吨价承压、所得税扰动影响盈利，静待结构修复

　　重庆啤酒(600132)

　　投资要点：

　　整体业绩承压，高档产品销售出现下滑。公司25H1实现收入88.39亿元，同比下降0.24%，实现归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%，实现扣非归母净利润8.55亿元，同比下降3.72%。根据公告，公司25Q2单季度实现营收44.84亿元，同比下降1.84%，归母净利润3.92亿元，同比下降12.7%，扣非归母净利润3.88亿元，同比下降12.26%。分产品档次看，公司25年上半年高档/主流/经济分别实现收入52.65/31.45/1.96亿元，分别同比+0.04%/-0.92%/+5.39%，经济型产品增速最高。单Q2来看，高档/主流/经济分别实现收入26.62/15.95/1.05亿元，分别同比-1.09%/-3.59%/+4.79%，中高档类型产品销售出现下滑，我们认为主要受餐饮和夜场消费疲软影响。分地区看，25H1公司在西北区/中区/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79亿元，分别同比+1.75%/-0.70%/-1.47%，其中二季度公司在西北区/中区/南区分别实现收入14.18/16.97/12.47亿元，分别同比+1.89%/-2.92%/-4.52%。

　　销量增长吨价下滑，非现饮渠道不断发力。公司上半年啤酒收入86.06亿元，同比下降0.2%，拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量180.08万吨，同比增长0.95%，吨价4779.26元/吨，同比下降1.14%；啤酒业务Q2单季度实现收入43.62亿元，同比下降1.89%，其中实现销量91.7万吨，同比增长0.03%，吨价4755.34元/吨，同比下降1.92%，吨价降幅较为明显，主要拖累于高档产品销售下滑。渠道方面，公司除了在传统现饮渠道优化投资策略，同时也积极拥抱非现饮渠道中的零食折扣店、仓储会员店等新兴业态，协同制定营销方案，努力提高非现饮渠道产品销量。

　　成本红利带来毛利率改善，所得税增长影响盈利。25H1公司毛利率对比去年同期同比提升0.62pct至49.83%，主要系吨成本同比降低2.38%达2462.51元/吨，25Q2公司吨成本延续改善趋势，同比下降3.37%达2385.15元/吨，毛利率对比同期提升0.76pct至51.21%。25Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率对比

　　17.35%/3.14%/0.09%/-0.07%，所得税率对比去年同期提升7.41pct至27.26%，费用率的小幅上升叠加所得税率增长影响公司整体盈利水平，公司净利率从24Q2的19.71%下降至25Q2的17.54%。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.82/12.16/12.6亿元，同比增速分别为6.03%/2.87%/3.64%，当前股价对应的PE分别为23/22/21倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒作为可比公司，我们认为公司具备较强的多品牌运营能力，后续若外部压力趋缓，公司有望具备较强的发展动能，且在公司高分红率下较高的股息率水平亦构成了公司相对可比公司更高的安全边际，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等