2025年半年报点评：量价双降业绩承压，剥离亏损低效资产

　　恒源煤电(600971)

　　事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入23.77亿元，同比下降38.9%；归母净利润-1.29亿元，较24H1的7.58亿元同比盈转亏。业绩出现亏损主因煤炭业务量价齐跌。

　　25Q2同环比盈转亏，期间费率增长明显。25Q2，公司实现营业收入11.98亿元，同环比-35.0%/+1.7%；归母净利润-1.56亿元，较24Q2/25Q1的4.31/0.27亿元同环比盈转亏。25Q2，公司四费合计同环比+0.26/+0.66亿元，四费费率同环比+10.6/+5.2pct。

　　煤炭业务毛利率下滑，25Q2商品煤产销环比增长。25H1，公司实现原煤产量476.8万吨，同比-3.5%；商品煤产量355.0万吨，同比-7.7%；商品煤销量337.7万吨，同比-13.0%；吨煤售价662.2元/吨，同比-30.6%；吨煤销售成本567.2元/吨，同比+1.6%。25H1，公司商品煤销售毛利为3.2亿元，同比-79.2%；毛利率为14.3%，同比-27.2pct。25Q2，公司实现原煤产量240.2万吨，同环比+0.2%/+1.5%，其中商品煤产量179.6万吨，同环比-5.4%/+2.4%；商品煤销量177.7万吨，同环比-9.6%/+11.0%；吨煤售价635.5元/吨，同环比-28.9%/-8.1%；吨煤销售成本572.5元/吨，同环比+3.1/+2.0%。25Q2，公司商品煤销售毛利为1.1亿元，同环比-83.2%/-46.4%；毛利率为9.9%，同环比-28.0/-8.9pct。

　　焦煤价格反弹，下半年公司业绩有望好转。据焦煤在线数据，25Q2淮北焦精煤、肥精煤长协价格平稳运行，进入三季度以来，7月初分别下调100元/吨、131元/吨，而后伴随炼焦煤价格持续反弹，8月初长协价格分别上调120元/吨、110元/吨。我们预计后续伴随“限超产”及产能核减政策落地，供给有效缩量将助力煤价上涨，从而带动公司业绩反弹。

　　25H1电力业务权益净利润同比增厚，剥离亏损电力资产。25H1，公司电力业务实现权益净利润2194.69万元，同比+48.7%，其参控股的5个电厂中仅钱营孜发电实现盈利，贡献权益净利润3719.94万元。因恒力电业、新源热电、创元发电能耗环保不达标、碳履约成本逐年增加及生产经营持续亏损，公司拟关停上述公司下的低热值火电机组，并将恒力电业、新源热电解散注销，创元发电保留主体开展新能源业务。上述机组关停将减少公司火电装机容量66MW，权益装机容量53MW，截至25H1末三家公司净资产规模分别为306.01/16514.32/3655.32万元，公司预计关停短期对生产经营不会产生较大影响。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日并网，年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力未来有望增厚公司业绩，伴随低效资产剥离，公司电力业务盈利水平将有效改善。

　　投资建议：考虑焦煤价格中枢下移、25H2有望边际好转，我们预计2025-2027年公司归母净利为1.73/2.79/4.33亿元，折合EPS分别为0.14/0.23/0.36元/股，对应2025年8月21日收盘价的PE分别为49/30/19倍，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。