短期盈利能力承压，L-PAMiD产品进入量产交付阶段
卓胜微(300782)
核心观点
2Q25收入环比增长25%，盈利能力承压。公司2025上半年实现收入17.04亿元（YoY-25.42%），归母净利润-1.47亿元（YoY-141.59%），扣非归母净利润-1.51亿元(YoY-142.77%)，受芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率下降13.4pct至28.75%，研发费用同比减少17.5%至4.07亿元，研发费率同比提高2.3pct至23.86%。其中2Q25营收9.48亿元(YoY-13.43%，QoQ+25.43%)，归母净利润-1.01亿元(YoY-164%，QoQ-116%)，毛利率26.95%（YoY-14.4pct，QoQ-4.1pct）。
两大产品线均收入同比减少，毛利率同比下降。分产品线来看，2025上半年公司射频分立器件收入8.99亿元（YoY-29.01%），占比53%，毛利率同比下降15.0pct至28.25%；射频模组收入7.56亿元（YoY-21.79%），占比44%，毛利率同比下降12.0pct至28.74%。
降本拐点陆续出现，预计毛利率将企稳回升。2024年下半年，芯卓产能爬坡初期产能利用率不足导致单片实际成本异常，该部分成本较高的晶圆经后道加工成产品在上半年销售给客户，对上半年毛利率和盈利能力影响较大。目前12英寸线已步入稳定生产阶段，目前产能规模基本达成5000片/月。随着芯卓产品持续上量，产线运转效率提升，降本拐点等迹象陆续出现，预计后期相关产品毛利将企稳回升。
L-PAMiD产品进入量产交付阶段，WiFi7模组产品规模化量产出货。公司L-PAMiD产品系列是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品，集成公司6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW滤波器，产品已成功通过部分主流客户的产品验证，进入量产交付阶段。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。在WiFi无线连接领域，公司WiFi7模组产品已实现规模化量产并保持稳定出货态势。同时，公司积极打造基于短距通信感知一体的SoC芯片技术体系，在未来力争拓展到IoT、智能家居、健康监控、汽车电子等应用场景。投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级
由于下游需求复苏较弱，及产能爬坡初期产品成本较高拉低毛利率，我们下调公司2025-2027年归母净利润至4.44/7.49/9.55亿元（前值为7.09/10.48/12.76亿元），对应2025年8月26日股价的PE分别为102/60/47x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。
风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。
