业绩环比持平，各业务销量稳增

　　万华化学(600309)

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入909.01亿元，同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比减少22.90%，25Q2实现营收478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%归母净利润为30.41亿元，同比-24.30%，环比-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。

　　各业务销量稳增，费用率稳定。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2025年上半年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收368.88/349.34/156.28亿元，同比+4.04%/-11.73%/+20.41%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量303/285/119万吨，同比+12.64/+3.64/+29.35%。其中2025年Q2公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.61/186.13/82.58亿元同比+2.83%/-11.62%/+20.13%，分别实现销量158/152/65万吨比+14.49/+7.80/+35.42%，整体各业务营业收入和销量呈现稳

　　定增长趋势。期间费用率方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.10/-0.16/-0.48/+0.38pct，管理费用率下降，强化成本费用管控。

　　石化业务改造落地，自研技术加速产业化。25H1公司石化业务120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。

　　盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，作为化工龙头有望率先受益于景气提升红利，预计公司2025~2027年归母净利润为132.58/166.86/189.02亿元折合EPS分别为4.24，5.33，6.04元，目前股价对应PE估值分别为16.07/12.77/11.27倍，维持“买入”投资评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。