2025年半年报点评：业绩稳健，分红比例再提升，彰显龙头风范
中国神华(601088)
事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入1381.09亿元，同比下降18.3%；归母净利润246.41元，同比下降12.0%；扣非归母净利润243.12亿元，同比下降17.5%。国际企业会计准则下，25H1公司实现归母净利润267.06亿元，同比下降14.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25H1增加20.65亿元。
25Q2盈利环比增长。25Q2，公司实现营业收入685.24亿元，同环比-15.4%/-1.5%；归母净利润126.92亿元，同环比-5.6%/+6.2%；扣非归母净利润126.07亿元，同环比-3.2%/+7.7%。国际企业会计准则下，25Q2公司实现归母净利润133.32亿元，同环比-10.1%/-0.3%，专项储备计提为6.40亿元。
中期分红比例79%，A/H股股息率2.6%/2.8%。公司拟派发2025年中期股息每股0.98元（含税），合计派发194.71亿元（含税），分红比例79.0%，以2025年8月29日A/H股收盘价分别计算，股息率为2.6%/2.8%。公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，重大资产重组背景下彰显公司回报股东的信心，公司近年实际分红比例均高于承诺，我们预计未来仍有望保持。
25Q2煤炭月度长协占比提升，自产煤成本同环比回落，毛利率逆势抬升。
25Q2，公司商品煤产量8290万吨，同环比-2.2%/+0.5%；煤炭销售量1.06亿吨，同环比-6.3%/+6.3%；综合售价481元/吨，同环比-14.0%/-4.9%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价409/576/511/212元/吨，同比-16.5%/-19.2%/-31.2%/-31.7%，环比-18.5%/-+6.4%/-10.1%/-0.9%，销量占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，环比-16.4/+17.6/-1.3/+0.2pct。25Q2煤炭业务毛利率32.5%，同环比+4.8/+2.5pct，实现利润总额116.66亿元，同环比-6.4%/+15.6%。其中：1）自产煤：25Q2，公司自产煤销量8340万吨，同环比-2.1%/+6.2%；吨煤售价472元/吨，同环比-10.2%/-2.5%；吨煤销售成本280元/吨，同环比-12.5%/-4.4%；自产煤毛利率40.7%，同环比+1.6/+1.2pct。2）外购煤：25Q2，公司外购煤销量2220万吨，同环比-19.3%/+6.7%；外购煤毛利率2.0%，同环比+0.5/+0.6pct。
25Q2发售电量同环比下降，毛利率环比抬升。25Q2，公司发电量483.6亿千瓦时，同环比-3.6%/-4.1%，售电量454.4亿千瓦时，同环比-3.5%/-4.3%；发电业务毛利率16.9%，同环比+2.3/+1.5pct，实现利润总额24.62亿元，同环比+19.4%/-6.2%。截至25Q2末公司总装机容量达到47632MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q2新增装机127MW。
25Q2运输业务量环比增长明显，盈利能力环比提升。1）铁路：25Q2，公司自有铁路周转量80.3十亿吨公里，同环比+1.1%/+10.8%；毛利率40.6%，同环比+3.8/+0.5pct，实现利润总额35.46亿元，同环比+12.7%/+1.6%。2）港口：25Q2，公司黄骅港装船量57.9百万吨，同环比+4.3%/+16.5%，天津煤码头装船量12.0百万吨，同环比+5.3%/+22.4%；毛利率47.0%，同环比+7.0/-0.4pct，实现利润总额7.14亿元，同环比+28.2%/+16.1%。3）航运：25Q2，公司航运货运量28.1百万吨，同环比-11.6%/+28.9%；航运周转量28.7十亿吨海里，同环比-25.8%/+20.6%；毛利率12.4%，同环比+3.9/+4.0pct，实现利润总额0.83亿元，同环比-30.8%/+167.7%。
25Q2煤化工销量同环比增长，毛利率环比下滑。25Q2，公司销售聚乙烯9.20万吨，同环比+56.7%/持平；销售聚丙烯8.74万吨，同环比+54.7%/+5.0%煤化工业务毛利率6.6%，同环比-1.2/-1.3pct，实现利润总额0.33亿元，同比扭亏、环比-23.3%。
拟收购国家能源集团千亿级自产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
投资建议：公司经营稳健，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为480.80/494.73/498.38亿元，对应EPS分别为2.42/2.49/2.51元/股，对应2025年8月29日的PE分别为15/15/15倍。维持“推荐”评级。
风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。
