2025年中报点评：利润率持续超预期，进入效率上升通道

　　万辰集团(300972)

　　投资要点

　　事件：2025H1公司实现营收225.8亿元，同比+106.9%；实现归母净利润4.7亿元，同比+50358.8%；实现扣非归母净利润4.5亿元，同比扭亏为盈。2025Q2实现营收117.6亿元，同比+93.3%；实现归母净利润2.6亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈。

　　零食量贩业务营收保持翻倍增长。2025H1零食量贩业务实现营收223.45亿元，同比+109.33%；2025Q2零食量贩业务实现营收116.57亿元，同比+94.97%。2025H1期末门店数量达到15365家，2024年末门店数量为14196家，今年上半年净开门店1169家。

　　规模效应释放，Q2净利率环比提升。2025H1零食量贩业务加回计提的股份支付费用后实现净利润9.56亿元，对应还原股权激励的净利率为4.28%,Q1、Q2分别为3.85%、4.67%，Q2净利率环比继续提升。2025Q2公司实现毛利率11.8%，同比+0.7pct、环比+0.7pct，销售/管理费用率同比-2.0/-0.4pct；均体现出规模效应的释放。实现销售净利率4.1%，同比+2.9pct、环比+0.5pct。归母净利润占净利润的比例在25Q1、25Q2分别为55%、53%，保持稳定。

　　发布少数股东权益拟收回公告，增厚归母净利。公司于8月12日发布公告拟以支付现金方式收购南京万优商业管理有限公司（来优品的运营主体）49.00%股权，若此部分股权收回，公司测算2025年1-5月的归母净利润占净利润的比例可从53.7%提升到63.4%，少数股东权益的收回可增厚归母净利润。

　　盈利预测与投资评级：量贩业务净利率环比大幅改善，我们认为得益于竞争趋缓、规模效应提升，再次验证行业本身具备净利率上升通道；同时考虑到公司拟收回部分少数股东权益，我们上调此前盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.1/18.0/21.7亿元（此前盈利预测分别为9.4/12.6/16.1亿元），同比+312%/+49%/+20%，对应PE为27/18/15X。维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。