2025年中报点评：组件出货环增，储能实现盈利，未来增长可期

　　天合光能(688599)

　　投资要点

　　公司发布2025年中报，25H1营收310.6亿元，同-27.7%，归母净利润-29.2亿元，同-654.5%，毛利率5.5%，同-8.4pct，归母净利率-9.4%，同-10.6pct；其中25Q2营收167.2亿元，同环比-32.3％/+16.6％，归母净利润-16亿元，同环比-15371%/21.1％，毛利率4.5%，同环比-8.7/-2.2pct，归母净利率-9.6%，同环比-9.6/-0.4pct。

　　业务分拆来看：1）组件25H1出货量超32GW，其中Q2约17GW，环比提升13%，测算单瓦亏损约8分，公司预计全年出货70-75GW，同比微增；2）分布式系统我们测算25H1销量约1.5GW，单瓦盈利约为0.2元，公司预计全年出货4GW+，同比持平；3）储能我们测算25H1出货1.7GWh，其中Q2出货1.4GWh，90%为海外订单（欧洲20%，中东非30-35%，北美30%、亚太12-15%，中国近10%），已实现微利，全年计划出货8GWh，同增86%；4）支架25H1出货3.5GW，其中Q2为2GW，跟踪支架约1.5GW，盈亏平衡；5）数字能源服务贡献利润3亿左右，主要为售电电费收入和分布式运维收入。

　　Q2费用及资本开支明显收缩。公司25H1期间费用38.4亿元，同-16.7%，费用率12.4%，同+1.6pct，其中Q2期间费用17.8亿元，同环比-28.5%/-13.9%，费用率10.6%，同环比+0.6/-3.8pct；25H1经营性净现金流18.4亿元，同+1276.9%，其中Q2经营性现金流26.8亿元，同环比-36.7%/-420.5%；25H1资本开支33.4亿元，同-59.3%，其中Q2资本开支11.2亿元，同环比-69.7%/-49.5%；25H1末存货265.3亿元，较年初+18.8%。

　　盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-26年归母净利润分别为-36.7/6.1亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润24.6亿元，同比-7%/+117%/301%，考虑公司布局钙钛矿技术，储能、支架、数能服务等业务有望提供业绩支撑，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。