万辰集团：Q2业绩超预期，势能保持向上

　　万辰集团(300972)

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收225.83亿元，同比+106.89%，归母净利4.72亿元，同比+50358.8%。其中2025Q2实现营收117.62亿元，同比+93.28%，归母净利2.57亿元，同比+4940.33%。

　　量贩零食业务保持高增，表观单店压力不影响长期向上势能。2025Q2公司量贩零食实现收入116.6亿元，同比+95.0%，食用菌1.1亿元，同比持平。截止25H1底门店数15365家，新增加门店1468家，经营原因闭店259家，非经营原因减少门店40家，闭店率维持1.9%左右。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北H1期末门店数量分别为

　　462/198/144/84/139/26/116家。我们测算预计单店收入约78.9万元，年化收入316万元左右，同比-21%，环比Q1增速略有降速，主因门店密度加大以及老婆大人门店占比下降导致。

　　盈利水平进入向上改善阶段，Q2净利率超预期提升。2025Q2公司量贩零食业务剔除股权支付费用后净利润为4.12亿元，单季度净利率环比提升1.11pct至4.67%（Q1为3.85%），超此前预期。集团报表层面，2025H1/2025Q2毛利率分别同比+0.9/+0.7pct至11.4%/11.8%，成本管控能力持续提升。费用方面，2025Q2销售/管理费用分别为2.9%/3.0%，同比-2.0/-0.4pct，销售费用下降较多预计主因公司开店补贴力度有所收紧，同时管理效率持续提升，费用率整体实现明显下降。综上，2025H1/2025Q2公司整体净利率同比+2.1/+2.3pct至2.1%/2.2%。

　　盈利预测：零食量贩竞争格局逐步清晰，份额持续向头部倾斜，25Q2公司量贩净利率再超预期，盈利水平提升逻辑持续强化。8月公司收回万优少数股权，归母并表比例提升由53.7%提升至63.4%，考虑后续港股上市计划需求，少数股权有望进一步收回。我们预计2025-2027年实现收入525/634/758亿元，同比+63%/+21%/+19%，实现归母净利润12.6/17.1/22.2亿元，对应PE26/19/15X。我们按照2026年业绩给25倍PE，一年目标价为227.25元，给予“买入”评级。

　　风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。