补链降本，盈利能力稳健
天山铝业(002532)
核心观点
2025H1归母净利润同比增长0.5%。2025H1归母净利润20.8亿元，同比增长0.5%；经营性净现金流32.8亿元，同比增47.1%；2025Q2归母净利润10.26亿元（同比-24.2%，环比-3.0%）。上半年受高价铝土矿库存影响，公司氧化铝成本抬升，影响了二季度业绩，随着高价铝土矿库存大部分已消化，公司氧化铝成本有望下降。
截至2025年6月末，公司带息债务142亿元，比年初下降10亿元；资产负债率从52.7%降至49.5%。2025H1财务费用2.5亿元，同比减少了1.2亿元，未来有望进一步下降。
主要产品产量：2025H1电解铝产量58.54万吨，氧化铝产量120吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建24万吨电解铝，已启动建设，工期10个月，预计今年年底到明年年初投产，达产后公司电解铝产量将达到140万吨。
用电成本下降：今年上半年煤炭价格下跌，疆煤价格也有所回落。公司用电结构当中90%来自燃煤自备电厂自发电，发电成本下降；另有10%外购网电，由于签署了新的供电协议，外购电价格也下降。参考同花顺数据，今年上半年乌鲁木齐某热值长焰煤价格370元/吨，比去年下降50元/吨，以此测算自发电成本下降0.02-0.03元/度。
资源端继续发力。公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量965.28万吨，年开采规模100万吨，有望年内投产。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。随着自有铝土矿放量，公司氧化铝成本将进一步下降。
风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润48.11/60.06/64.44亿元，同比增速8.0/24.8/7.3%；摊薄EPS分别为1.03/1.29/1.39元，当前股价对应PE分别为9.8/7.8/7.3x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。
