降本提效成本明显改善，中期分红率79%

　　中国神华(601088)

　　核心观点

　　公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12.0%。其中2025Q2公司实现营收685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%，归母净利润126.9亿元，同比-5.6%、环比+6.2%。

　　煤炭业务：二季度产销回升，降本提效、成本显著下降。2025Q2公司商品煤产量83百万吨，同比-2%，环比+0.5%；煤炭销量106百万吨，同比-6.3%，其中自产商品煤销量83百万吨，同比-2.1%，环比+6.2%。2025Q2自产煤、外购煤销售均价分别为472元/吨、511元/吨，分别同比-34/-206元/吨，环比-12/-76元/吨。2025Q2年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，其中年度长协同比-11pct，环比-19pct。2025H1自产煤单位成本为177.7元/吨，同比-14.9元/吨，其中原材料、燃料及动力/人工成本/修理费/其他成本同比-2.9/-2.9/-1.2/-9.1元/吨，其他成本降幅较大主要系安全生产费、维简费等减少；2025Q2自产煤单位成本为161元/吨，环比大幅下降35元/吨。

　　电力业务：下游需求疲软，发/售电量下降；售电价维持平稳、成本下降，毛利率改善。2025Q2公司发/售电量为484/454亿千瓦时，分别同比-3.6%/-3.5%，环比-4.1%/-4.3%；毛利率16.9%，同比+2.3pct，环比+1.5pct。截至2025年6月末公司控制并运营的发电机组装机容量47632兆瓦，相比一季度末增加127MW。

　　运输业务：铁路、港口业务修理费用下降致成本降低，盈利改善。2025H1铁路/港口/航运分部营收分别为214/35/16亿元，分别同比-4.5%/+0.6%/-34%，毛利率分别同比+2.8pct/+3.0pct/+0.9pct；实现利润总额为70/13/1亿元，分别同比+1.6%/+9.7%/-49%。

　　中期分红率79%，积极回报投资者。公司2025年中期拟派发现金红利0.98元/股，占2025H1中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.0%。开启大规模资产收购，产业协同进一步加强。公司公告拟购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、电子商务公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。本次收购将大幅提升公司资源储量，增强产业链上下游协同效应。

　　投资建议：维持“优于大市”评级。考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为512/519/527

　　亿元（前值为536/544/553亿元）。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率较高，内增外延下仍有成长空间，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。