国际业务同比稳健增长，第三季度国内市场有望迎来拐点
迈瑞医疗(300760)
核心观点
国内市场在较高基数下同比下滑，第二季度营收进一步环比增长。2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元（-18.5%），归母净利润50.69亿元（-32.96%）；其中单二季度实现营收85.06亿元（-23.8%），归母净利润24.40亿元（-44.6%）。尽管去年末以来，国内市场医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长，同时延续营收逐季度环比改善的趋势，其中国际市场第三季度同比增长加速；国内市场将明显改善，如期迎来拐点。
各业务板块均有不同程度下滑，国际收入占比进一步提升。2025年上半年体外诊断业务实现营收64.23亿元（-16.11%），其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。生命信息与支持业务实现营收54.79亿元（-31.6%），其中国际营收占比进一步提升至67%。医学影像业务实现营收33.12亿元（-22.51%），其中国际营收占比进一步提升至62%。惠泰医疗实现实现并表收入12.14亿，收入占比约7.2%。国际业务收入占比提升至约50%，预计发展中国家将维持快速增长趋势，并且伴随更多高端客户突破，国际业务盈利水平有望稳步提升。
毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年上半年公司毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp），各核心业务均有不同程度下滑。销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp），财务费用率-2.00%（-0.58pp），销售净利率31.25%（-5.65pp）。2025年上半年公司经营性现金流净额为39.22亿（-53.83%），与归母净利润的比值为77%，保持健康水平。
投资建议：国内业务在第三季度有望迎来拐点，国际业务延续稳健增长趋势。考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为110.93/126.16/145.01亿（原为124.11/141.03/161.88亿），同比增速-4.9%/13.7%/14.9%，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。
