超预期增长延续、海外+主网+AI共驱

　　思源电气(002028)

　　2025年10月17日公司披露三季报，前三季度实现营收138.3亿元，同比增长32.9%；实现归母净利润21.9亿元，同比增长46.9%。其中，Q3实现营收53.3亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润9.0亿元，同比增长48.7%，Q3业绩超预期。

　　经营分析

　　25年业绩扎实、确定性强核心源自23Q2以来海外订单持续释放。2025年1-8月我国电力变压器出口37亿美元，同比+51%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，24-25年海外业务持续突破、增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。

　　主网招标中份额大幅提升、26年业绩增量明确。

　　国内2025年1-8月电网工程完成投资3796亿元，同比+14%。国网输变电设备第4批中标结中标金额141.2亿元，同比+16%，前4批累计中标681.9亿元，同比+23%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前四批合计中标48.1亿元，同比+73%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。

　　盈利能力持续提升，看好后续超级电容导入数据中心。

　　25年前三季度公司毛利率32.3%，同比+0.9pct，其中Q3毛利率33.3%，同比+2.3pct，盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。

　　公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，第二增长曲线已开始显现成效。在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，看好后续AIDC业务落地。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们上调公司25-27年归母净利润至28.8/36.4/45.6亿元，同比增长41/26/25%。公司股票现价对应PE估值为29/23/18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧