2025年三季报点评：经营α不断兑现，业绩超市场预期

　　思源电气(002028)

　　投资要点

　　事件：公司发布25年Q3业绩，实现营收53.3亿元，同比+26%，实现归母净利润8.99亿元，同比+49%，实现扣非归母净利润8.00亿元，同比+42%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，归母净利率16.86%。同比+2.61pct，扣非归母净利率15.01%，同比+1.69pct。盈利能力持续提升，业绩超市场预期。

　　海外市场高景气度兑现，带动公司盈利能力逐季提升。根据海关总署数据，截至9月底变压器/高压开关出口金额分别为464.72/279.19亿元，同比+40%/32%，其中Q3分别为183.12/98.34亿元，同比+44%/31%，海外电力设备需求旺盛，公司国际高毛利订单交付逐季提升利润率水平。截止9月底，我们预计公司全年海外订单保持50%以上，随着海外收入占比提升+海外投入进一步摊薄，国际业务对公司的利润率曲线的拉动或超市场预期。

　　国内基本盘稳中向好，超容有望向AIDC领域延伸。1）公司国内网内市场份额稳固，受益于750kV GIS在国网市场的突破，公司在1-4批国网输变电设备招标累计中标47.73亿元，同比+84%，新品放量+份额提升驱动公司网内业务保持稳健增长势头。2）公司网外市场多元化发展，我们预计传统新能源发电市场和工业市场收入和订单承压，储能业务后来居上，根据不完全统计24年公司储能系统累计中标约2.4GWh，份额位居全国top10，25年1-9月全国储能新增装机85.11GWh，同比+28%，储能下游需求旺盛，我们预计公司储能有望订单&收入保持高速增长。AIDC领域，除传统电力变压器努力突破北美下游客户以外，公司超级电容产品有望陆续在AIDC中放量。

　　市场端加大投入，存货&合同负债保持快速增长。Q1-3公司期间费用为19.11亿元，同比+27%，其中销售费用7.04亿元，同比+44%，主要系公司持续加大对海外和其他下游市场投入所致，但期间费用率为13.82%，同比-0.68pct，费用端整体管控良好。截止9月末，公司存货/合同负债分别为50.27/28.96亿元，同比+37%/30%，主要来自新签订单和待发货物的增长，奠定了公司持续增长的基础。

　　盈利预测与投资评级：公司海外收入占比提升拉动利润率持续提升，我们上修公司25-27年归母净利润（括号内为上修幅度）为30.17（+1.92）/40.69（+2.67）/52.82（+2.79）亿元，同比+47%/35%/30%，现价对应PE分别为28x/20x/16x，我们给予公司26年25x PE，对应目标价为130.2元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。