旺季加速开店，净利率改善超预期
万辰集团(300972)
10月21日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比+77.37%；实现归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非归母净利润8.06亿元。其中，25Q3实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%。扣非归母净利润3.55亿元，业绩超预期。
经营分析
暑期旺季开店提速，收入延续高增长态势。零食量贩25Q3实现收入138.13亿元，同比+44.6%。1）门店数净增预计较Q2提速，25H1末为1.53万家，我们预计年末可提升至1.8万家，系东部大本营持续加密，同时向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。2）单店收入方面，预计系暑期旺季带动环比持续改善，但在去年同期高基数下预计仍有小幅承压。
规模效应持续释放，净利率改善超预期。25Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.14%/2.74%，同比+1.82pct/+1.88pct。1）其中零食量贩业务净利润/还原后激励费用后净利润分别为6.95/7.36亿元，净利润率为5.0%/5.33%，同比+2.9/2.6pct，环比均+0.7pct，毛利率改善预计系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25Q3销售/管理/研发费率分别为2.65%/2.73%/0.09%，同比-1.52pct/-0.05pct/+0.08pct，单位人效、费投结构优化持续在Q3体现。3）25Q3少数股东损益占比净利润约为43%，后续有望通过收回南京万优少数股权进一步降低。看好公司扩张业务版图，提升经营效率，未来全品类折扣超市扩张&少数股权收回仍具备看点。Q4即将进入消费旺季，单店收入有望环比改善，基本面持续向好。同时伴随着少数股权收回及规模效应释放，预计归母净利率持续提升。
盈利预测、估值与评级
考虑到规模效应释放，Q3净利率改善超预期，我们上调25-27年归母净利25%/29%/34%，预计25-27年公司归母净利润分别为12.1/17.4/22.2亿元，分别同比+311%/45%/27%，对应PE分别为31/22/17x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。
