2025年三季报点评：25Q3发电业务发力，业绩稳健，资产注入值得期待
中国神华(601088)
事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降10.0%；扣非归母净利润387.04亿元，同比下降15.9%。国际企业会计准则下，25Q1-3公司实现归母净利润413.66亿元，同比下降13.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25Q1-3增加23.14亿元。
25Q3盈利环比增长。25Q3，公司实现营业收入750.42亿元，同环比-13.1%/+9.5%；归母净利润144.11亿元，同环比-6.2%/+13.5%；扣非归母净利润143.92亿元，同环比-13.1%/+14.2%。国际企业会计准则下，25Q3公司实现归母净利润146.60亿元，同环比-11.8%/+10.0%，专项储备计提为2.49亿元。
25Q3煤炭产销环比增长，自产煤成本降幅不及售价，毛利率环比下滑。
25Q3，公司商品煤产量8550万吨，同环比+2.3%/+3.1%；煤炭销售量1.116亿吨，同环比-3.5%/+5.7%；综合售价472元/吨，同环比-15.6%/-1.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价433/538/506/202元/吨，同比-12.7%/-22.2%/-15.1%/-24.7%，环比+5.9%/-6.6%/-1.0%/-4.6%，销量占比分别为49.0%/43.9%/3.0%/4.0%，环比+1.5/-1.4/-0.4/+0.2pct。25Q3煤炭业务毛利率29.0%，同环比-2.4/-3.5pct，实现利润总额105.04亿元，同环比-24.2%/-10.0%。其中：1）自产煤：25Q3，公司自产煤销量8680万吨，同环比+2.7%/+4.1%；吨煤售价455元/吨，同环比-12.9%/-3.7%；吨煤销售成本278元/吨，同环比-2.2%/-0.7%；自产煤毛利率38.8%，同环比-6.7/-1.8pct。
2）外购煤：25Q3，公司外购煤销量2480万吨，同环比-20.3%/+11.7%；外购煤毛利率0.6%，同环比-1.6/-1.4pct。
25Q3发售电量环比大增，毛利率同环比明显抬升。25Q3，公司发电量640.9亿千瓦时，同环比-2.3%/+32.5%，售电量601.8亿千瓦时，同环比-2.5%/+32.4%；售电价格为377元/兆瓦时，同比-4.3%；机组平均利用小时数1345小时，同比-116小时，降幅7.9%；1-9月平均售电成本327.5元/兆瓦时，较1-6月的346.9元/兆瓦时下降5.6%。25Q3发电业务毛利率24.2%，同环比+8.6/+7.3pct，实现利润总额50.55亿元，同环比+58.3%/+105.3%。截至25Q3末公司总装机容量达到48681MW，其中燃煤发电装机容量45384MW，25Q3新增装机1049MW。
25Q3铁路、航运业务量环比增长，港口业务毛利率环比提升。1）铁路：
25Q3，公司自有铁路周转量81.3十亿吨公里，同环比+10.8%/+1.2%；毛利率35.1%，同环比-5.1/-5.4pct，实现利润总额32.71亿元，同环比+1.1%/-7.8%。
2）港口：25Q3，公司黄骅港装船量57.1百万吨，同环比+13.7%/-1.4%，天津煤码头装船量11.8百万吨，同环比+7.3%/-1.7%；毛利率55.5%，同环比+11.7/+8.5pct，实现利润总额8.87亿元，同环比+50.6%/+24.2%。3）航运：
25Q3，公司航运货运量30.0百万吨，同环比-12.0%/+6.8%；航运周转量29.9十亿吨海里，同环比-23.1%/+4.2%；毛利率9.8%，同环比-2.1/-2.6pct，实现利润总额0.56亿元，同环比-52.9%/+32.5%。
25Q3煤化工毛利率环比抬升。25Q3，公司销售聚乙烯9.47万吨，同环比+2.3%/+2.9%；销售聚丙烯8.41万吨，同环比-4.4%/-3.8%；煤化工业务毛利率6.8%，同环比持平/+0.1pct，实现利润总额0.24亿元，同环比+14.3%/-27.3%。
拟收购国家能源集团千亿级资产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
投资建议：公司经营稳健，叠加Q4为传统旺季，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为550.43/590.02/617.57亿元，对应EPS分别为2.77/2.97/3.11元/股，对应2025年10月24日的PE分别为15/14/14倍。维持“推荐”评级。
风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。
