三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张
万华化学(600309)
核心观点
2025年三季度公司营收同环比增长，归母净利润同比提升。2025年三季度，万华化学实现营收533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）；毛利率为12.8%（同比-0.6pct，环比+0.6pct），净利率为6.3%（同比-0.3pct，环比-0.7pct），毛利率环比回升主要受益于部分产品价格企稳。
聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年三季度公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%）三季度聚氨酯产品价格呈现震荡态势，公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨；其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
石化板块价格承压，新产能贡献增量。2025年三季度公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。三季度石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌，但120万吨/年乙烯二期装置稳定运行，一期乙烷进料改造推进，原料结构优化助力成本下降。公司通过提升产能利用率对冲价格压力，板块产销量环比显著增长，驱动营收环比提升。
精细化学品及新材料板块产销平稳，新兴需求提供支撑。2025年三季度公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。板块持续稳定发展，ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，但聚氨酯部分产品需求疲软、石化行业供需失衡仍对盈利构成压力。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为125.56/140.57/143.07亿元（原值为139.25/140.64/143.24亿元），EPS为4.00/4.48/4.56元，当前股价对应PE为15.4/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。
