三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长
万孚生物(300482)
投资要点
事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.90亿元（-22.52%），归母净利润1.34亿元（-69.32%），扣非归母净利润0.83亿元（-78.67%）。其中Q3单季度营收4.45亿元（-26.66%），归母净亏损0.55亿元。三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长。
毛利率阶段性下滑，费用率因收入下降而有所上升。从盈利能力看，前三季度毛利率为60.3%，同比有所下降，主要系三季度高毛利产品销售占比同比下滑，产品结构变化所致。从费用端看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为28.7%/8.6%/15.7%/1.7%，费用率因收入规模下滑而有所抬升。业绩下滑主要因为：1）外部环境：DRG、集采、终端收费调整等政策导致院内检测量下滑，尤其区县级医院影响显著；2）内部经营：公司主动强化现金流与应收账款管控以及去库存。
海外业务逆势高增，国内业务分化明显。分区域看，海外业务进展顺利，国内业务短期承压。国际业务（不含美国）在供应链本地化策略推动下，Q3单季度实现同比高增，上半年成立的俄罗斯和菲律宾子公司为未来增长奠定基础。美国子公司Q3同比微增，毒检业务明显恢复，呼吸道业务取得突破性进展，与美国大客户就呼吸道三联检产品签署长期供货协议，为后续增长提供坚实保障。国内业务虽整体下滑，但结构性亮点突出：1）化学发光业务终端销售增速持续提速，特色+常规项目双轮驱动；2）糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品销售高增。
AI病理技术突破，平台化与国际化战略明确。公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，标志着在AI病理领域的重大技术突破。同时，公司持续推进IPD变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台，通过并购天深医疗、参股赛维森医疗，完善IVD生态圈，为长期发展奠定坚实基础。
盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元（-65.6%）、3.3亿元（+70.5%）、3.8亿元（+14.2%），EPS分别0.41元、0.7元、0.8元，对应PE为51、30、26倍。
风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。
