三季度业绩超预期 关注港股股息率
华能国际(600011)
投资要点：
事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1730亿元，同比下降6.2%；实现归属于母公司股东的净利润148.41亿元，同比增长42.52%；单三季度实现归属于母公司股东的净利润55.79亿元，同比增长88.54%，三季度业绩超出市场预期。
煤价下降释放业绩弹性，单三季度业绩大幅增长。根据公告，公司营收下滑主要系电量及平均上网电价下降影响，利润增长主要系燃料成本同比下滑。分板块看，单三季度燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额59.58、1.31、7.2、14.84亿元，分别同比变动+130%、-54%、-38%、+25%。公司单三季度增量利润主要由煤电贡献，结合行业情况，预计煤电利润增长主要受益于煤价下滑，光伏利润增长预计主要受益于装机增长。
值得注意的是，公司在三季度对部分资产计提减值，合计影响单三季度利润总额3.67亿元。根据公司三季度经营公告，今年前三季度累计新增装机10295兆瓦，其中火电、风电、光伏分别为3463、2205、4627兆瓦，截至9月底，公司控股装机达到154820兆瓦。
煤电度电利润约6分/千瓦时，资产负债表持续优化。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，测算可知公司2025年单一季度、单二季度、单三季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4、6.0分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9、+2.9分/千瓦时，单三季度煤电度电利润创近年新高。其他财务数据方面，公司前三季度财务费用49.75亿元，较去年同期下降约10亿元，三季度末资产负债率63.78%，较上年底下降1.62个百分点。截至今年9月底应收账款467亿元，较今年6月底应收账款减少24亿元，预计主要系三季度可再生能源补贴发放。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154、157、159亿元，当前股价对应PE分别为10/10/10倍(需扣除永续债利息约29亿），假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），当前股价对应A股股息率5.8%，对应H股股
息率8.8%，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。
