2025年三季报点评：降速纾压 理性增长

　　贵州茅台(600519)

　　事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1309.04/646.27/646.81亿元，同比+6.32%/+6.25%/+6.42%，单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润398.10/192.24/192.90亿元，同比+0.35%/+0.48%/+0.95%，公司如期纾压。

　　非标及文创新品贡献茅台酒增量，系列酒加速下滑，“i茅台”腰斩拖累直销渠道。分产品看：25Q3酒类主营收入390.45亿元，同比+0.62%，其中茅台酒/系列酒分别实现收入349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.00%。需求受制叠加线上平台补贴冲击，年内飞天批价下行背景下，茅台酒的增长主要来自非标产品（公斤茅、精品等）及文创新品（70周年五星纪念、黄小西吃晚饭等）的投放增加。系列酒加速下滑一方面系酱酒整体价盘承压，大单品1935批价持续倒挂，一方面需求疲软流速走慢压制经销商打款积极性。分渠道看：25Q3批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收235.00亿元，同比+14.39%，直销渠道（自营&“i茅台”）营收155.46亿元，同比-14.87%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入19.31亿元，同比-57.24%。剔除“i茅台”后直销渠道收入136.14亿元，同比-0.95%，保持相对稳定。考虑去年Q3起社会经销商的非标产品逐步划转配额外经由自营店提货，同口径下直销渠道Q3或仍有下降。分区域看：25Q3国内/国外营收380.45/10亿元，同比+1.38%/-21.81%。经销商数量上：25Q3末经销商合计2446家，国内/国外分别2325/121家，三季度期内分别净增加45/6家，国内增加均为系列酒经销商。

　　收缩期费用使用克制，盈利中枢保持稳定，为缓解渠道压力放宽票据使用范围。25Q1-3/单25Q3毛利率91.46%/91.44%，同比-0.24pcts/+0.21pcts，Q3系列酒下滑导致产品结构整体上移。费用率方面：25Q3销售/管理费用率分别3.06%/4.54%，同比-1.02/-0.33pcts，税金及附加率16.84%，同比+0.66pcts。25Q1-3/单25Q3归母净利率分别49.37%/48.29%，同比-0.03pcts/+0.06pcts。回款质量上：截至25Q3期末合同负债77.49亿元，同比-21.97%，单Q3期内环比增加22.42亿元，或系公司考虑市场需求主动调控供给总量。25Q3末应收票据52.10亿元，同比+353.38%显著增加，单25Q3期内环比增加23.94亿元，或系公司为缓解渠道资金压力，增加银行票据打款的适用产品范围及额度所致。

　　投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑断层领先的品牌力和渠道抗风险能力，三季报的降速出清或将带来一轮估值修复。预计公司25-27年归母净利润906/952/1004亿元，同比5.1%/5.1%/5.4%，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。