2025年三季报点评：Q3主品牌稳健改善，新业态持续调整优化

　　海澜之家(600398)

　　投资要点

　　公司公布2025年三季报：前三季度营收156.0亿元/yoy+2.23%，归母净利18.6亿元/yoy-2.37%，扣非归母净利润18.2亿元/yoy+3.86%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+0.16%/+3.59%/+3.71%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%/+3.95%，扣非归母净利润分别同比+5.54%/+1.44%/+4.06%，Q3经营企稳改善。

　　Q3主品牌增长转正，团购业务高增长。1）分品牌看，①25Q1-Q3海澜之家系列收入108.49亿元/yoy-3.99%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-9.5%/-0.9%/+3.0%，Q3营收增长转正，我们估计Q3主品牌直营/加盟收入分别同比+20%/-1%，加盟降幅收窄，直营保持较快增长。②25Q1-Q3海澜团购定制系列收入18.82亿元/yoy+28.75%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+17.6%/+30.0%/+43.3%。③其他品牌收入24.13亿元/yoy+37.19%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+100.2%/+41.5%/+7.0%，斯搏兹2024/4/30起并表，Q3基数效应消除。2）分渠道看，25Q1-Q3线下/线上收入分别同比+6.4%/-3.3%，我们估计单Q3线上/线下分别同比-20%/+19%，线上下滑我们判断主要来自斯搏兹收缩线上业务影响。截至25Q3末，线下门店总数7241家，较年初净增63家；其中主品牌直营店净增115家，加盟店净减264家，渠道结构持续优化。

　　盈利能力保持稳定，现金流状况大幅改善。1）毛利率：25Q3同比-1.04pct至41.77%，主因团购及其他品牌毛利率下滑。2）费用率：Q3期间费用率合计为31.4%，同比小幅下降。3）归母净利率：结合少数股东损益亏损2590万元（主要为斯搏兹和京东奥莱存货跌价及利息计提影响），25Q3归母净利率为6.99%，同比基本持平。4）存货：25Q3末存货115.18亿元/yoy-6.6%，主因秋冬备货入库时间较晚。5）现金流：25Q3经营活动现金流净额-6.9亿元，较24Q3的-19.7亿元净流出有所减少。

　　盈利预测与投资评级：公司主品牌经营稳健，新业务京东奥莱及阿迪达斯FCC门店拓展顺利，截至Q3末京东奥莱门店近50家，FCC门店600-700家，开店进展符合市场预期，且经营层面实现盈利，并处于持续调整优化中。考虑宏观消费环境偏弱，我们将25-27年归母净利润从24.3/27.4/30.4亿元下调至22.1/25.1/27.3亿元，对应PE为13/12/11X，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端消费复苏不及预期，新业务（京东奥莱等）拓展不及预期、存货管理风险等。