2025年三季报点评：控量稳价 逐步出清

　　泸州老窖(000568)

　　事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润231.27/107.62/107.42亿元，同比-4.84%/-7.17%/-7.12%，其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润66.74/30.99/30.92亿元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%，在行业需求疲软，三季报同业大幅出清的背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经营韧性，逐步有序出清。

　　千元价格带国窖承压，以老字号特曲为代表的腰部以下产品表现优于大盘。产品方面，公司坚持下行期控量稳价策略不动摇，高度国窖年内批价稳定，三季度以来与同价位带竞品价格错位，或将影响短期动销开瓶。低度国窖因河北、环太湖基地市场根基扎实，年内表现或好于高度。以老字号特曲为代表的腰部产品更加顺应当下消费环境，特曲60版因商务属性较强或受政策影响较大，头曲二季度控货后三季度回款改善，二曲铺货汇量贡献增量。渠道方面，以“五码合一”为抓手，逐步实现以开瓶扫码率为前提的费用兑付机制，优化渠道利益分配链条，同时加强电商平台的合作和自建，增加消费者触达。

　　结构下移毛利率承压，成本、费用端的规模效应缩水等多因素共同拖累盈利中枢。25Q1-3/25Q3毛利率分别为87.11%/87.17%，同比-1.32/-0.95pcts，主要系高端产品回款不畅，吨价结构下移所致。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21pcts，25Q3分别为13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26pcts，市场费用确认有滞后性且营收下滑费用端的规模效应缩水，费率提升。25Q1-3/25Q3税金及附加率12.11%/9.26%，同比+0.84/-0.13pcts相对稳定，25Q1-3/25Q3归母净利率分别为46.54%/46.44%，同比-1.17/-1.75pcts。

　　业绩蓄水池稳定，考虑预收款变化后的实际增速和营收匹配。截至25Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%，25Q1/Q2/Q3期内分别-9.12/+4.64/+3.09亿元，属于季度间的正常波动。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q3真实营收69.82亿元，同比-9.45%，匹配同期营收增速。

　　投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，下行期控量稳健有序出清，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27年分别实现营业收入271/272/284亿元，同比-13.2%/+0.3%/+4.5%，归母净利润114/116/123亿元，同比-15.4%/+2.1%/+5.8%，当前股价对应PE分别为17/17/16倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。