2025年三季报点评：组件出货环增，储能维持盈利、出货有望高增

　　天合光能(688599)

　　投资要点

　　事件：公司25年Q1-Q3营收499.7亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%，扣非净利润-43.1亿元，同比-303.3%，毛利率5.1%，同比-7.4pct，归母净利率-8.4%，同比-7.1pct；其中25年Q3营收189.1亿元，同环比-6.3％/+13.1％，归母净利润-12.8亿元，同环比+6.5%/+19.7％，扣非净利润-13.6亿元，同环比+7.4%/+14.1％，毛利率4.5%，同环比-5pct/0pct，归母净利率-6.8%，同环比0pct/+2.8pct。

　　组件出货持续增长、分布式+储能+支架贡献增益：25Q3公司组件出货约19-20GW，测算单瓦亏损约5-6分，环比略改善。公司分布式系统持续出货，我们预计持续贡献正向盈利；储能出货约1GWh+，保持正盈利，我们预计Q4有望出货5GWh，全年出货8-10GWh、出货高增。支架出货约2GW，贡献正盈利。光伏反内卷持续推进，后续价格有望修复。

　　费用有效控制、资本开支持续收缩：公司25年Q1-Q3期间费用59.1亿元，同比-17.7%，费用率11.8%，同比+0.5pct，其中Q3期间费用20.7亿元，同环比-19.5%/+16.6%，费用率11%，同环比-1.8pct/+0.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流28.5亿元，同比-25.5%，其中Q3经营性现金流10.1亿元，同环比-74.6%/-62.3%；25年Q1-Q3资本开支38.1亿元，同比-63%，其中Q3资本开支4.7亿元，同环比-77.6%/-58.3%；25年Q3末存货265.4亿元，较年初增加18.8%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25及27年归母净利润分别至-41/24亿元(25及27年前值为-36.7/24.6亿元)，同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26年归母净利润至7.2亿元（26年前值为6.1亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。