从美妆平台到高奢品牌集团，高端化转型开启成长新周期
水羊股份(300740)
投资要点
水羊股份通过收并购推进自有品牌快速发展，逐渐升级为全球高奢美妆集团。公司成立于2006年，于2018年在深交所上市，初期主要通过代理品牌业务，以独家CP（China Partner）模式为国际美妆品牌提供在中国市场运营服务。后续逐渐通过收购完善自有品牌矩阵，2008年公司收购御泥坊品牌，2022年收购法国高端护肤PA品牌及伊菲丹品牌，2024年收购RV品牌。截至2025年底，公司共有伊菲丹、RéVive、PIER AUGÉ、HAWKINS＆BRIMBLE、御泥坊、大水滴、小迷糊及VAA等多个自有品牌。公司25年收入同比+17.5%至49.77亿元，自有品牌营收占比约42%；25年实现扣非后归母净利1.37亿元，同比+15.9%。
国际高端护肤景气度回升，公司有望持续受益。国内高端护肤赛道景气度显著领先。沙利文预计2025-2030年期间国内化妆品行业CAGR达5.1%；其中护肤品为最大细分赛道。高端护肤市场成长性更为突出，灼识咨询预计2024-2029年期间高端护肤行业CAGR达13.8%，显著高于大众护肤市场同期6.7%的CAGR。公司持续推进国际高端品牌战略，业务布局与行业高景气方向高度契合，有望持续受益。
自有品牌高端化加速兑现，CP业务贡献稳定增量。①自有品牌：25年收入同比增长27%至21.0亿元，显著快于整体收入增速，占总收入比重提升至42%。此前CP业务为公司积累成熟的品牌运营经验和大量项目储备，有望持续复制成功经验。品牌端，伊菲丹持续强化高端品牌定位，已打造超级面膜、超级精华及高倍防晒等多个核心大单品；产品端，产品矩阵不断丰富，高客单价优势持续强化，RV/PA等高奢品牌持续完善细分赛道布局，有望接棒成长。御泥坊/大水滴等国民品牌梳理升级见效，利润有望释放。②CP业务：25年收入同比增长11%至28.8亿元，营收占比58%，多品牌矩阵贡献稳定增长。公司依托全球美妆最佳CP模式，不断完善护肤、彩妆、个护、香水及健康食品等细分赛道布局，为长期业绩增长提供坚实支撑。
盈利预测与投资评级：公司通过收并购整合逐渐升级为全球化高奢美妆品牌集团，2025年以来自有品牌高增验证公司高奢美妆运营能力，整合梳理叠加产品推新后利润有望加速释放。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为181.9/253.4/316.5百万元，对应同比增速分别为+22.6%/+39.3%/+24.9%，公司当前股价对应2026-2028年PE分别为54.4/39.0/31.2倍。考虑到公司自有品牌高端化持续推进、CP品牌业务稳步扩张、利润率改善带动业绩进入加速释放阶段，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：代理品牌续约风险；自有品牌增速低于预期；销售费用率持续增长；竞争加剧等。
