2026年半年报点评：负极、隔膜放量贡献盈利弹性，业绩符合市场预期
璞泰来(603659)
投资要点
公司业绩符合市场预期。公司26H1营收101.1亿元，同比+42.7%，归母净利14.5亿元，同比+37.6%，扣非净利13.1亿元，同比+32.3%，毛利率26.3%，同比-5.8pct；其中26Q2营收57.6亿元，同环比+48.8％/+32.5％，归母净利7.5亿元，同环比+31.7%/+6.2％，扣非净利6.6亿元，同环比+26.8%/+0.2％，毛利率23.7%，同环比-8.3/-6.1pct，业绩预告中值，符合市场预期。
隔膜：公司基膜设备自供技术+成本领先、涂覆贡献稳定增量。基膜出货端，公司26H1出货10.27亿平，同增95%，其中我们预计26Q2出货5-6亿平，环增25%，当前满产满销，全年出货我们预计22亿平，同增40%+，公司预计于26年底、27年底和28Q1分别新增20亿㎡、32亿㎡和40亿㎡基膜产能，27年出货我们预计40-50亿平，28年出货我们预计100亿平，连续翻倍增长。盈利端，公司Q2单位净利稳定，此外设备均采用自制设备，单线产能可达5亿平，单亿平投资额下降至0.7亿元，28年我们预计贡献15亿元+利润。涂覆端，公司26H1出货79.46亿平，同增66%，其中我们预计Q2出货45-46亿平，同环比高增88%/35%，下游需求旺盛，大客户订单饱满，今年出货我们预计上修至180亿平，27年我们预计230-240亿平，28年预计300亿平+，单位盈利预计稳定，贡献稳定利润增量。
负极新产品26年贡献增量、成本上涨预计可传导。负极端，公司26H1出货9.5万吨，同增37%，其中我们预计Q2出货近6万吨，环增60%+，当前单月排产2万吨，四川一期10万吨已接近满产，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计26年出货25万吨，同增80%，后续四川基地预计扩产至30万吨，27年出货我们预计35万吨+，28年我们预计50万吨。盈利端，公司负极受原材料波动及产能爬坡影响，Q3客户涨价已陆续落地，单吨净利我们预计可提升，28年我们预计可贡献8-10亿元利润。
PVDF增量显著。公司PVDF26H1出货2.67万吨，同增90%，其中26Q2出货1.4-1.5万吨，26H1贡献归母净利2.2-2.3亿元，其中我们预计Q2贡献归母1.2亿元，原材料R152a涨价导致单吨成本上行，全年出货我们预计5-6万吨，27年出货我们预计7-8万吨，28年我们预计产能提升至10万吨，单吨归母净利1万元+，我们预计利润贡献进一步增长。
设备稳健增长、极片代工高增长。公司26H1设备收入26亿元（含内部出货），同增40%，在手累计订单约88亿元，新接订单超41亿元，保障后续稳健增长，嘉拓智能26H1净利0.68亿元，其中Q2净利0.52亿元，对应对璞泰来贡献0.3亿元左右。公司极片代工量26H1超7kw平，同增70%，并积极推进8GWh极片新增产能建设，并通过精细运营和工艺升级优化盈利结构。
现金流大幅改善、资本开支明显提升。公司26H1期间费用10.4亿元，同比+22.4%，费用率10.3%，同比-1.7pct，其中Q2期间费用5.5亿元，同环比+15.9%/+12.4%，费用率9.6%，同环比-2.7/-1.7pct；26H1经营性净现金流18亿元，同比+47%，其中Q2经营性现金流8.5亿元，同环比+22.8%/+60.6%；26H1资本开支23.3亿元，同比+370.7%，其中Q2资本开支16.5亿元，同环比+620.2%/+519.8%；26Q2末存货100.1亿元，较年初+12.4%。
盈利预测与投资评级：由于公司负极新产品贡献增量，我们调整公司2026-2028年归母净利润预期至32.4/45/64.8亿元（原预期33.3/43.8/53.5亿元），同比+37%/+39%/+44%，对应PE为16x/11x/8x，给予27年18x估值，目标价37.8元，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。
