2026年半年报点评：库存下降隔膜供需持续紧张，单位盈利持续提升

　　恩捷股份(002812)

　　投资要点

　　26H1业绩符合市场预期。公司26H1营收86.7亿元，同比+50.5%，归母净利8.2亿元，同比+981%，扣非净利8.5亿元，同比+998.3%，毛利率29.9%，同比+14.4pct；其中26Q2营收47.6亿元，同环比+57％/+21.9％，归母净利5.6亿元，同环比+570.2%/+115.1％，扣非净利5.9亿元，同环比+575.4%/+125.4％，毛利率31.4%，同环比+17.3/+3.3pct，26H1归母净利润处于业绩预告中值，业绩符合市场预期。

　　Q2出货高增、27年出货有望继续提升。锂电隔膜26H1收入76亿元，同增58%，毛利率31.7%，同增18pct，我们预计26H1出货76-77亿平，同增60%+，对应均价1.1元/平（含税），其中我们预计26Q2公司隔膜出货41-42亿平，同比增70%，环比增近20%。当前行业需求旺盛，公司排产维持高位，我们预计26年全年出货160亿平+，同比增长40%+。产能端，我们预计下半年玉溪新线及SK常州改造产能8-9月起逐步投产，Q4起贡献增量；我们预计27年自贡、玉溪二期及SK常州产能爬坡，27年公司有效产能我们预计220亿平，继续满产满销，同比增长35%+。

　　补税影响表观利润、加回后单平利润显著提升。公司26H1单平毛利我们预计0.3元/平+，其中Q2单平毛利我们预计0.35元/平+，环增显著，Q2若加回补缴税款，对应单平利润0.15-0.16元/平，较26Q1约0.12元/平明显提升。此外公司26H1海外收入15亿元，同增34%，出货占比8%，毛利率42.5%，盈利弹性显著。价格端，Q2受PE涨价20-30%影响仍在顺价，部分大客户、海外及3C客户涨价尚未完全落地，公司满产满销持续去库，行业26H2起供需关系进一步紧张，我们预计Q3起涨价逐步落地，Q4盈利有望进一步提升，行业新增扩产主要集中在27H2-28年落地，且受设备、良率、客户验证约束，实际释放或低于规划，我们预计27年湿法隔膜供给持续紧张，公司27年单平利润有望提升至0.2-0.25元/平。

　　存货下降、资本开支保持克制、现金流大幅改善。公司26H1期间费用12亿元，同比+28.3%，费用率13.8%，同比-2.4pct，其中Q2期间费用5.7亿元，同环比+22.7%/-8.3%，费用率12%，同环比-3.4/-3.9pct；26H1经营性净现金流11.6亿元，同比+452.4%，其中Q2经营性现金流9.5亿元，同环比+1010.6%/+362.1%；26H1资本开支5.7亿元，同比-25.6%，其中Q2资本开支3.7亿元，同环比+14%/-15.8%；26Q2末存货19.3亿元，较年初-15.4%，Q2计提资产减值损失0.3亿元，我们预计下半年存货减值压力显著减弱。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩符合市场预期，我们基本维持原预期，预计公司26-28年归母净利润22.8/50.6/61.9亿元，同比+1499%/+122%/+22%，对应PE为24x/11x/9x，给予27年20x PE估值，对应目标价103元，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期，行业扩产超预期。