2026年中报点评：26Q2常温表现良好，税费扰动短期盈利

　　天润乳业(600419)

　　投资要点

　　事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入14.5亿元，同比+3.9%；实现归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈，上年同期为-0.2亿元；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-67.6%。其中26Q2实现营业收入7.8亿元，同比+1.6%；实现归母净利润0.25亿元，同比-52.4%；实现扣非归母净利润0.05亿元，同比-91.6%。

　　常温产品保持较好增长，疆内市场延续稳健表现。1、分品类看，26H1常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入8.0亿元（+8.3%）、5.5亿元（-0.7%）、0.5亿元（-7.1%）、0.1亿元（+82.4%）；预计常温品类延续较好增长，低温单季度有所承压；26H1公司累计开发49款新品，其中12款实现上市。2、分区域看，26H1疆内、疆外分别实现收入8.1亿元（+8.4%）、6.0亿元（-0.8%）；26Q2分别实现收入4.2亿元（+7.3%）、3.3亿元（-7.2%），疆内基本盘保持稳健，疆外市场仍待改善。分渠道看，26H1/26Q2直销收入分别为1.9/1.0亿元，同比+33.3%/+20.5%，线上自营及新零售布局持续推进。

　　相关减值损失同比收窄支撑H1扭亏，税费扰动压制Q2盈利。1、26H1公司毛利率18.3%，同比+1.4pp；其中26Q2毛利率18.1%，同比-0.6pp，单二季度毛利率有所承压。2、费用率方面，26H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/3.7%/0.8%/1.8%，其中销售费用率同比+1.0pp，主要系公司加大销售推广力度；财务费用率同比+0.7pp，主要系可转债利息支出全部费用化。3、26H1生产性生物资产处置损失0.33亿元，同比减少1.20亿元，带动营业外支出同比减少1.29亿元至0.36亿元，是上半年利润扭亏的重要支撑。4、26Q2所得税率受补税影响，同比+79.6pp至68.3%。综合来看，26H1净利率同比+6.1pp至3.2%；26Q2净利率同比-3.8pp至2.4%。

　　产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望下半年，若低温需求与疆外市场边际改善，叠加促销投放效率提升，盈利能力有望逐步修复。

　　盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.39元、0.49元、0.57元，对应动态PE分别为23倍、18倍、15倍。

　　风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。