全球MLCC镍粉龙头，光伏铜粉放量可期

　　博迁新材(605376)

　　投资要点

　　深耕MLCC行业二十余载，全球镍粉龙头崛起：1）公司2025年以11.0%的份额位居全球第二，是中国最大MLCC镍粉供应商。公司发展历程可分为四阶段：从零到一，技术长征，奠基核心客户（2000-2010年）；技术成熟应用，绑定全球龙头规模化量产（2010-2018年）；登陆资本市场，穿越行业周期（2019-2023年）；AI驱动MLCC需求复兴，新业务、产能扩张未来可期（2024年至今）。2）公司股权结构集中且稳定，实际控制人为董事长王利平先生。3）管理层深耕行业多年，"产业+技术"双重基因驱动。4）公司凭借全球领先小粒径镍粉量产能力，近年来营收业绩伴随产能利用率回升和产品结构升级实现强劲增长；公司营收从2014年的0.7亿元增长至2025年的11.5亿元，归母净利从2014年-0.04亿元增至2025年2.2亿元。

　　微米级及纳米级电子金属粉末市场需求有望持续扩大：电子金属粉末下游应用主要包含MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、增材制造五大领域。2025年全球电子金属粉末市场规模2853亿元，弗若斯特沙利文预计2025-2035年CAGR为16.7%。电子金属粉末行业产业链分上、中、下游及终端应用环节，公司属于中游粉末供应商。1）涉及下游重点看点一：MLCC行业处于结构性景气周期，镍粉市场规模需求有望进一步加速。2017-2023年MLCC走完两轮完整周期，2024年温和复苏，2025年涨价加速，2026年高端涨价显著，低端跟涨，进入结构景气周期，有望延续至2027年。以2025年MLCC镍粉营收口径统计，行业CR5市占率达61.7%，公司全球排名第二，中国第一。全球MLCC镍粉市场规模2025年为78亿元，2025-2035年CAGR为12.5%，需求进一步加速。2）涉及下游重点看点二：光伏背接触（BC）电池电极已成功商业化，光伏贱金属替代趋势清晰，纯铜粉空间广阔。光伏行业铜代银路线在白银价格高企下进程加速，全球光伏用银量持续增长，2025年光伏白银需求占比16%。降低银耗一直是行业重点降本方向，也是电池片非硅环节降本的主要驱动力，目前BC纯铜已实现量产，银包铜是目前主流解决方案。

　　核心竞争力：1)粉体技术及工艺壁垒：自主可控、填补国内空白，全球领先。公司搭建以自主常压等离子物理气相冷凝（PVD）为核心的粉体技术平台，拥有转移弧、非转移弧等离子体两套自研量产工艺，填补国内空白，全球领先。2025年全球高端MLCC镍粉市场前五厂商中，昭荣化学、JFE、东邦钛、住友金属均为日系企业，技术路线以CVD化学气相法、液相还原法为主，仅昭荣化学并购单一PVD产线，公司技术相比竞品具备全方位差异化壁垒。2）严格认证及供应链壁垒：2-3年漫长验证周期，龙头客户深入绑定。公司客户梯队优势显著，绑定全球龙头共同成长，公司前五大客户2023-2025年营收占比保持稳定，均在75%左右，且公司与主要客户合作时间均在10年左右。3）初期资金投入较大，核心设备均为自研，长协订单保障企业规模成本优势。2024年8月至2026年7月，公司及子公司累计扩产项目共15个，累计投资金额8.8亿元，超细粉体单千吨投入2亿元左右。中长期持续扩产规划，拉大行业产能差距，我们预计2026年7月公告后项目若全部达产，镍粉总产能有望接近6000吨/年。2023-2025年公司工厂产线稼动率持续提升，2025-2029年订单绑定X公司构筑量增安全垫。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.6/11.6/16.6亿元，yoy+199%/+76%/+44%。截至8月26日，2027年可比公司平均PE为41倍，我们预计公司PE为33倍，基于公司作为国产替代龙头、全球粉体制造技术领先公司，充分受益下游MLCC和光伏景气周期，维持“买入”评级。

　　风险提示：客户较为集中风险；原料价格波动风险；周期需求及地缘冲突风险；扩产带来的财务风险；安环政策风险。