受益于铜和硫酸涨价，主营业务利润显著提升
江西铜业(600362)
核心观点
上半年实现归母净利润86.32亿元，同比+106.77%；扣非归母75.56亿元，同比+73.73%；Q2单季归母净利润58.14亿元，环比+106%。Q2公司投资收益2.8亿元，环比一季度增加21亿元，主要是套期保值头寸平仓收益；Q2公允价值变动收益8.9亿元，环比一季度减少14.1亿元，主要是未平仓的套期保值头寸损益；Q2资产减值损失14亿元，与一季度14.8亿减值基本持平，一季度减值主要来自库存铜，二季度减值主要来自库存贵金属。
铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内5座100%权益矿山合计产量10万吨，与往年持平。另外金、银、钼价格高位，公司主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金、33吨白银、9000吨钼。按照当前价格抵扣后的铜矿成本可能是负数，粗算铜矿利润占公司上半年利润比例至少80%。
报告期内公司顺利完成索尔黄金100%股权收购，海外资源布局取得重大突破。收购索尔黄金之前，公司权益铜资源量1396万吨，金116吨。索尔黄金旗下Cascabel项目主要的Alpala矿床目前拥有探明、控制及推断资源量：铜1220万吨、金865吨、银2900吨，大幅扩充公司核心金属资源体量。待Cascabel项目投产后，公司矿产金属体量有望至少翻一倍，再造一个江铜。
风险提示：铜价、钨价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
假设2026-2028年铜价均为105000元/吨（原值95000元/吨），铜精矿加工费均为0美元/吨（原值-10美元/吨），预计归母净利润分别为164.2/180.4/188.2亿元（原值137.1/144.0/150.6亿元），每股收益分别为4.7/5.2/5.4元，当前股价对应PE分别为10.4/10.2/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购Cascabel铜矿打开未来成长空间，参股的2座世界级铜矿在“十五五”期间有望迎来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。
