海澜之家：主品牌稳健增长，团购业务拖累业绩
海澜之家(600398)
事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为124.20/14.88/14.37亿元，同比增长7.38%/-5.86%/-8.24%。分季度看，2026Q2公司实现收入57.59亿元（同比+7.06%），归母净利润5.39亿元（同比-16.53%），扣非归母净利润4.92亿元（同比-23.24%）。公司拟每10股派息2.70元，占半年度归母净利润的87.16%，高分红延续。
分品牌分析：主品牌延续双位数增长，团购定制降幅扩大。（1）海澜之家系列收入94.05亿元，同比增长12.03%，主品牌调整持续见效；毛利率48.94%，同比+0.62pct。（2）海澜团购定制系列收入7.56亿元，同比下降43.67%，毛利率34.72%，同比下降5.64个百分点，团购业务持续承压。（3）其他品牌收入19.40亿元，同比增长29.34%，延续高增态势，毛利率42.68%，同比-6.39pct，主要系阿迪达斯FCC、京东奥莱等新业务仍处于扩张培育期。
分渠道分析：线上高增，直营渠道持续扩张。（1）线上销售收入27.31亿元，同比增长18.3%，收入占比22.57%，线上增速优于线下；线上毛利率50.17%，同比+0.17pct。（2）线下销售收入93.71亿元，同比增长4.9%，收入占比77.43%；线下毛利率46.13%，同比-0.69pct。（3）门店数量方面，截至2026H1末，门店总数达7,405家，较年初净增75家。其中海澜之家系列直营店1,734家，较年初净增105家；加盟店3,991家，较年初净减少5家。其他品牌直营店779家，净增36家；加盟店及其他901家，净减少61家。直营占比持续提升，门店结构优化延续。
盈利能力：毛利率短期承压，销售费用率上升。（1）2026H1公司主营业务毛利率47.05%，同比-0.42pct，主要系团购定制及其他品牌（新业务扩张期）毛利率下滑拖累，主品牌毛利率同比提升。（2）费用率方面，销售费用率24.40%，同比+3.03pct，主要因品牌推广、门店拓展及城市奥莱业
务投入增加；管理费用率4.21%，同比-0.04pct；研发费用率0.91%，同比-0.01pct。费用扩张之下归母净利率11.98%，同比-1.68pct。
运营效率：存货持续优化，现金流稳健。公司上半年期末存货87.95亿元，同比-14.24%，存货持续优化。上半年经营活动现金流净额26.57亿元，同比微降2%，好于当期利润，现金流保持稳健。公司上半年期末货币资金65.75亿元，资金储备充裕。
看点总结：海澜之家主品牌上半年恢复双位数增长，直营渠道扩张与店效提升策略持续推进，线上保持较快增长；团购定制短期波动但长期需求仍在，其他品牌（运动及奥莱新业态）贡献增量。公司存货持续优化，分红率维持高位，股息吸引力突出。
盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为21.47/24.17/26.96亿元，对应PE分别为13.31/11.82/10.60倍。
风险提示：国内零售复苏不及预期；京东奥莱及FCC拓展不及预期；存货跌价风险。
