AI驱动PCB千亿美元新周期，载板国产替代正当时
兴森科技(002436)
投资要点
国内PCB样板龙头，IC载板构筑长期成长护城河。公司以PCB制造起家，并沿产业链向半导体领域高附加值环节延伸，形成“PCB＋半导体”双轮驱动的业务格局：PCB端覆盖刚性板、高阶HDI、柔性板及高速光模块板等，广泛服务于通信、数据中心、消费电子、汽车电子与军工等领域；半导体端重点布局IC载板与半导体测试板，技术工艺由传统Tenting减成法持续向mSAP、SAP等先进制程升级，精细线路与高密度互连的制造能力不断突破。
AI驱动千亿美元PCB新周期，高端品类领跑。AI基础设施建设已成为行业增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，产业朝高性能、高层数、高精密度、高可靠性演进。根据Prismark数据，预计2025-2030年全球PCB行业市场规模将由851.52亿美元增至1233.48亿美元，年复合增长率约7.7%；其中，18层及以上板产值将由49.28亿美元增至131.59亿美元，复合增长率高达21.7%；载板将由148.91亿美元增至249.86亿美元，复合增长率10.9%；HDI板将由157.69亿美元增至244.90亿美元，复合增长率9.2%。行业调整周期已经结束，复苏态势有望持续、内卷格局逐步缓和。
先进封装驱动IC载板增长，国产替代空间广阔。IC载板位于芯片与常规PCB之间，承担电气连接及保护、支撑、散热功能，在2.5D/3D、Chiplet等先进封装趋势下成为PCB中增长最快的细分，可分为BT与ABF两类，2025年以来BT载板表现较好、ABF载板逐步回暖。根据Prismark预测，全球载板销售额2026年约191.80亿美元（YoY+28.8%），2030年将达296.10亿美元。用于服务器、存储的超高密度基板是全球载板市场主要增长动力，其市场规模将从2024年的22.35亿美元增长至2029年的79.10亿美元，年复合增长率达28.8%。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2026至2028年营业收入分别为102/134/168亿元，同比增速分别为42%/32%/26%；归母净利润分别为5/14/21亿元，同比增速分别为285%/174%/47%。考虑公司作为国内PCB与IC载板领军企业，是A股少数同时布局CSP与FCBGA的厂商，在HDI、光模块板及载板领域竞争力突出，深度受益AI算力、先进封装与国产替代，产品稀缺性显著；同时随着载板业务逐步放量、产品结构持续优化，公司盈利能力有望稳步提升。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：核心原材料短缺及涨价风险；FCBGA等高端基板客户认证及产能爬坡不及预期风险；下游需求不及预期与产能集中释放、竞争加剧风险；汇率波动与海外经营风险。
