金属涨价驱动盈利增长，重点项目稳步推进
西部矿业(601168)
核心观点
2026年三季度公司业绩同比增长143%。2026年三季度实现营收203亿元（同比+21%），归母净利润26.2亿元（同比+143%），扣非归母净利润26.1亿元（同比+144.5%）。三季度公司主要矿产品产量普遍环比下滑，其中铜矿产量环比减少9000吨，主因子公司玉龙铜矿检修，按照年度目标指引，预计Q4铜矿产量环比Q3增加6000吨。
重点项目稳步推进。10月初子公司茶亭铜矿资源储量通过评审备案，茶亭铜矿备案资源量比之前口径增加65万吨铜、65吨金。普查口径：铜金属量175万吨，品位0.3%，伴生金248吨，品位0.43g/t。最新备案：铜金属量239万吨，品位0.29%；伴生金313吨，品位0.39g/t；伴生银1430吨，品位2.15g/t。项目正在稳步推进前期准备工作。
上调资源税影响公司业绩。今年七月底，西藏自治区税务局对资源税调整征求意见，根据征求意见稿，将资源税从5%增加到9%，伴生矿资源税减征20%。对于公司而言，子公司玉龙铜矿生产的铜精矿资源税率从5%增加到9%，伴生的钼之前不征资源税，以后改为征收7.2%。假设从明年开始税率调整，根据我们模型测算，玉龙铜矿资源税将增加8亿元左右，导致上市公司减利接近5亿元。考虑到公司总体盈利体量，资源税调整对公司业绩影响相对可控。
风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028年国内阴极铜现货年均价均为105000元/吨，锌锭现货年均价均为25000元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿到厂加工费0元/吨，锌精矿加工费0元/吨，铜精矿计价系数95%/95%/92%，硫酸价格1400/1200/1200元/吨，并假设2027年开始实行新的资源税率。预计公司2026-2028年归母净利润分别为90.09/93.33/100.29亿元，同比增速147.3/3.6/7.5%；摊薄EPS分别为3.78/3.92/4.21元，当前股价对应PE分别为8.2/7.9/7.3X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿三期即将建成投产，铜矿产量增长1/3；收购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。
