百亚股份：核心五省延续去库，非核心区域恢复靓丽增长，盈利阶段性承压

　　百亚股份(003006)

　　事件：公司发布2026年三季报。26Q1-3实现收入26.89亿元（同比+2.5%），归母净利润1.37亿元（同比-43.9%），扣非归母净利润1.37亿元（同比-42.2%）；26Q3实现收入8.19亿元（同比-4.6%），归母净利润-0.42亿元（同比-174.0%），扣非归母净利润-0.33亿元（同比-159.1%）。

　　点评：受行业渠道结构变化、市场竞争加剧，以及渠道库存调整等多重影响，公司收入短暂承压，其中外围省份逆势实现优异增长。公司已主动优化经营策略、加速渠道结构转型，伴随核心区域库存影响逐步弱化，我们预计Q4收入有望企稳。盈利能力方面，我们认为承压主要系高盈利的核心五省占比下降，后续受益于收入结构修复&规模优势显现，盈利能力有望稳步改善。

　　渠道表现分化，静待核心区域改革显效。26Q3公司线下收入为4.66亿元（同比-5.1%），其中外围省份此前调整措施充分落地、收入同比+33.7%/环比+76.3%；核心五省同比承压主要系驱动结构调整&库存扰动，我们预计终端销售情况仍保持健康。此外，线下收入下滑、市场拓展费用的投放效应释放存在时滞，我们预计线下盈利阶段性承压。线上方面，Q3收入同比-2.2%，我们预计抖音等新兴平台实现差异化增长，且公司持续优化投放策略+改善产品结构，盈利中枢仍在持续改善。

　　盈利能力短期承压，费用投入加大。26Q3公司毛利率为51.95%（同比-3.60pct），归母净利率为-5.11%（同比-11.69pct）。费用表现来看，26Q3期间费用率为55.27%（同比+8.19pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为48.81%/3.02%/3.37%/0.06%（同比分别+6.38/+1.18/+0.57/+0.05pct），销售费用率提升明显主要系线上&非核心等投入较大区域占比提高，且收入下滑导致费用摊销不足，我们预计后续费用压力有望缓解。

　　现金流表现平稳，营运能力保持稳定。26Q1-3经营性现金流净额为2.02亿元（同比+0.47亿元），其中26Q3单季0.16亿元（同比-0.71亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为50.74/32.16/52.14天（同比分别-3.57/+3.70/-9.55天）。

　　盈利预测：我们预计26-28年公司归母净利润分别为1.5、3.0、4.0亿元，对应PE估值分别为69.2X、34.3X、25.7X。

　　风险提示：原材料成本提升，竞争加剧，新地区扩张不及预期。