门店数快速扩张，净利率阶段性回落
万辰集团(300972)
业绩简评
10月27日公司发布三季报，26Q1-Q3实现营收556.28亿元，同比+52.15%；实现归母净利润18.38亿元，同比+114.99%；扣非归母净利润17.6亿元，同比+118.35%。其中，26Q3实现营收207.92亿元，同比+48.73%；实现归母净利润6.28亿元，同比+63.84%。扣非归母净利润6.19亿元，同比+74.21%，业绩略低于预期。
经营分析
Q3保持较快开店速度，收入延续高增长态势。零食量贩26Q3实现收入206.6亿元，同比+49.5%。1）门店数净增预计较Q2提速，26H1末为2.38万家，目前公司已公告签约数超3万家，东部大本营持续加密，同时向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。2）单店收入方面，系Q2、Q3旺季开店数快速增长，预计新店仍处于爬坡期，叠加密度加大有所分流，预计有小幅承压。
门店扩张期投入增加，净利率阶段性回落。26Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.99%/3.02%，同比+0.85pct/+0.28pct。毛利率提升系采购规模扩大带来的议价能力提升、供应链效率优化及自有品牌占比提升。1）其中26Q3零食量贩业务还原后激励费用后净利润为10.19亿元，净利润率为4.93%，同比-0.4pct，环比-0.44pct。零食量贩业务净利率同环比下降主要系销售费率增长及政府补助减少。2）26Q3销售/管理/研发费率分别为3.7%/2.6%/0.1%，同比+1.05pct/-0.15pct/+0.05pct，销售费率提升预计系门店扩张期加大市场推广、会员运营及代言/IP营销等投入。3）26Q3政府补助仅112万元（25Q3为0.59亿元），政府补助减少亦扰动利润率。
主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间。公司一方面继续向华北、西部等县城、乡镇及新区域拓展门店，并通过丰富自有品牌产品、加强会员运营提升单店表现；另一方面在试水“省钱超市”模式，将商品范围由零食延伸至粮油米面、家清日化等高频品类，新业态有望打开营收天花板。利润端，仍看好规模效应释放、产业链议价权强化及数字化提效带来的净利率提升。
盈利预测、估值与评级
预计公司26-28年归母净利润分别为26.3/36.3/41.1亿元，分别同增96%/38%/13%，对应PE估值为11/8/7x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。
