三季度扣非利润增长157%，经营提效带动盈利改善

　　上海家化(600315)

　　核心观点

　　收入保持增长，扣非归母净利润同比提升。前三季度实现营收53.61亿元/yoy+8.06%，归母净利润8.06亿元/yoy+98.95%，扣非归母净利润3.76亿元/yoy+63.01%。其中2026Q3实现营收15.70亿元/yoy+5.87%，归母净利润4.25亿元/yoy+204.80%，扣非归母净利润2467万元/yoy+157.32%。单季度非经常性损益4.01亿元，主要来自丝芙兰股权出售收益4.6亿。

　　分业务看，Q3美妆业务实现收入4.86亿元/yoy+37.30%，收入占比同比提升7.08pct至30.95%，成为主要增长来源；个护/创新/海外业务分别实现收入5.87/1.48/3.49亿元，同比分别-3.14%/-6.75%/-4.41%。个护业务受去年同期蚊虫作为媒介的传染病带来的高基数影响，海外主要受英国、欧洲非核心品类及中东经销业务拖累，核心喂养品类仍保持增长。

　　分品牌看，佰草集预计2026年品牌收入突破10亿元。后续围绕油、泥品类

　　拓展，仙草泥初期转化效率较仙草油高一倍以上，小白油预计2027年取得美白特证，随着产品放量及渠道、供应链效率改善，争取2027年进一步减亏甚至盈利。玉泽以干敏霜、油敏霜、保湿霜为核心，品牌已实现盈利，管预计2026年收入突破10亿元，后续通过青蒿次抛及防晒升级拓展产品矩阵，进一步贡献利润。六神Q3受去年同期疫情高基数影响增长放缓，但前三季度驱蚊蛋/香氛沐浴露分别增长80%/100%以上，2027年继续升级驱蚊产品，加大小六神及沐浴露投入。美加净调整效果逐步体现，预计Q4线上收入增长25%以上，争取全年品牌收入实现双位数增长并贡献正向利润。

　　毛利率继续上行，管理费用率明显下降。2026Q3公司毛利率为62.82%/yoy+1.35pct，主要得益于高毛利美妆及新品占比提升、价盘管控和供应链提效。销售/管理/研发费用率分别为51.06%/7.64%/3.25%，同比分别+1.17/-2.75/+0.30pct，毛销差同比提升0.18pct。单渠道运营效率有所改善，但品牌投入增加、抖音等较高费率渠道占比提升，带动整体销售费用率上行；组织精简及收入规模扩大共同推动管理费用率下降。

　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧，股东减持风险。投资建议：公司核心品牌调整成效逐步体现，三季度美妆业务保持较快增长，同时，高毛利美妆品类占比提升、供应链降本及组织效率改善，推动盈利水平提升。随着玉泽盈利贡献增加、佰草集经营效率改善，以及新品销售规模扩大，公司主业盈利水平有望持续提升。考虑到公司今年有丝芙兰股权出售收益，我们上调今年并维持明后年归母净利润至8.19/4.85/5.65（原值为3.92/4.85/5.65)亿，对应PE为15/25/21倍，维持“优于大市”评级。