饲料业务稳步增长，海外布局增经营韧性

　　海大集团(002311)

　　主要观点：

　　2026Q3归母净利12.96亿元，同比-13.8%

　　公司公布三季报：2026年1-9月实现收入1033.5亿元，同比+7.6%，归母净利29.1亿元，同比-29.8%，扣非后归母净利24.0亿元，同比-42.5%，经营活动产生的现金流量净额60.6亿元，同比+20.7%。分季度看，2026Q1-Q3公司实现收入290.1亿元、352.3亿元、391.1亿元，同比+13.2%、+6.1%、+5.0%，归母净利润8.87亿元、7.24亿元、12.96亿元，同比-30.8%、-46.6%、-13.8%。

　　Q4水产料销量有望恢复增长，2026年饲料销售增量或达到210万吨1H2026公司饲料外销量（含国内和海外）1478万吨，同比+8.3%；其中，禽料外销量722万吨，同比微降约1%，猪料外销量391万吨，同比+15%左右，水产料外销量340万吨，同比+21%左右，反刍料及其他等外销量25万吨。我们判断，①得益于黄羽鸡等盈利情况改善，禽料销售增速在Q3、Q4会逐步回升，全年增量有望达到60-70万吨；②生猪养殖持续亏损叠加去年同期高基数，猪料销售增速在Q3、Q4将明显放缓，全年增量60-70万吨；③受鱼粉价格大涨、整体投喂节奏推迟等因素影响，水产料经历了价格体系和利润体系调整，Q4水产料销售有望同比增长，全年增量有望达到70万吨。我们预计2026年新增饲料销量将达到210万吨左右。

　　海外饲料销量增速有所放缓，稳步推进海外产能建设和海外市场拓展公司布局的东南亚、拉美、非洲为代表的新兴市场养殖业正处于从传统散养向现代化、规模化转型的关键窗口期，对优质饲料、先进种苗、专业养殖技术需求旺盛，1H2026公司海外饲料销量同比增长逾25%。由于公司在部分地区已开始面临产能瓶颈，我们预计今年下半年海外饲料销量同比增速将有所放缓，公司将积极推进海外市场拓展与产能建设。2026年9月末，公司在建工程余额10.8亿元，同比+6.1亿元，较6月末+2.1亿元，主要是海外在建工厂增加；9月末，公司短期借款27.4亿元，同比+19.3亿元，主要是海外借款增加；9月末，公司应收账款60.5亿元，创历史新高，同比+9.1亿元，较6月末+6.4亿元。

　　投资建议

　　我们预计，2026-2028年公司饲料外销量分别达到3,221万吨、3,484万吨、3,766万吨，同比分别+7.9%、+8.2%、+8.1%，生猪出栏量648万头、622万头、641万头，同比分别+0%、-4%、+3%，公司实现主营业务收入1451.2亿元、1613.7亿元、1786.0亿元，同比分别+13.0%、+11.2%、+10.7%，实现归母净利润39.87亿元、54.56亿元、57.59亿元，同比分别-6.9%、+36.9%、+5.5%。归母净利润前值2026年43.06亿元、2027年57.14亿元、2028年60.26亿元，本次下调主要原因是，调整了2026-2028年饲料销量、饲料销售价格、饲料吨成本、生猪价格、生猪出栏量预期，维持“买入”评级不变。

　　风险提示