渠道持续去库，动销底盘平稳

　　山西汾酒(600809)

　　2026年10月28日，公司披露2026年三季报，26Q1~Q3实现营收283.82亿元，同比-13.80%；归母净利83.38亿元，同比-26.89%；扣非归母净利83.37亿元，同比-26.94%。26Q3实现营收73.38亿元，同比-18.11%；归母净利18.99亿元，同比-34.52%；扣非归母净利18.98亿元，同比-34.45%。

　　经营分析

　　营收拆分：（1）产品端：26Q1-Q3汾酒/其他酒类分别实现营收278.2/4.1亿元，同比分别-13.5%/-36.6%；26Q3分别实现营收72.0/1.0亿元，同比分别-18.0%/-41.2%。（2）区域端：26Q1-Q3省内/省外分别实现营收105.4/176.9亿元，同比分别-4.2%/-18.9%；26Q3分别实现营收26.0/46.9亿元，同比分别+14.4%/-29.7%，同期25Q3省内/省外营收分别-35%/+31%。（3）截至26Q3末省内汾酒/其他酒类经销商分别为553/257家、环比+3/+54家，省外汾酒/其他酒类经销商分别为2898/613家、环比-39/-71家。从报表结构来看：（1）26Q3归母净利率-6.5pct至25.9%，利润端表现略低于预期，其中毛利率同比-4.6pct至70.0%、销售费用率+3.5pct（26Q3销售费用绝对额同比+9.8%），其余费率基本稳定。（2）26Q3末合同负债余额56.1亿元，环比-10.5亿元，26Q3营收+△合同负债同比-28.2%；26Q3销售收现61.6亿元，同比-26.1%；回款端表现略低于营收端。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计26~28年收入分别-14.1%/+6.2%/+8.4%；归母净利分别-25.7%/+10.1%/+13.7%，对应归母净利分别为91.0/100.2/114.0亿元；EPS为7.46/8.22/9.34元，公司股票现价对应PE估值分别为15.0/13.6/11.9倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。