渠道结构调整，26Q3业绩承压
周大生(002867)
主要观点：
事件：公司发布2026年第三季度报告
公司发布2026年第三季度报告，2026年前三季度实现营业收入55.84亿元，同比下降17.54%；实现归母净利润6.51亿元，同比下降26.15%。单季度来看，2026年第三季度实现营业收入19.43亿元，同比下降10.66%；实现归母净利润2.01亿元，同比下降30.1%。公司三季度业绩承压，主要受25年同期高基数及本期毛利结构变化影响所致。
自营业务稳定增长，主动调整供货结构致加盟业务承压
2026年前三季度，按渠道划分，①自营线下业务实现营业收入17.64亿元，同比增长31.46%，其中镶嵌类产品收入1.33亿元，同比增长24.46%，黄金类产品收入15.85亿元，同比增长32.18%。②电商业务实现营业收入25.95亿元，同比增长33.42%。其中电商镶嵌类产品收入1.05亿元，同比下降8.01%，电商黄金类产品收入20.79亿元，同比增长52.75%，时尚银饰等其他辅类产品收入3.41亿元，同比下降13.33%。公司持续深耕天猫、京东、抖音等主流平台，加大轻量化产品供给。③加盟业务实现营业收入10.76亿元，同比下降67.84%，其中品牌使用费收入5.42亿元，同比下滑1.96%（其中第三季度加盟业务品牌使用费收入2.01亿元，同比增长9.08%），黄金产品批发销售收入3.62亿元，同比下降84.32%，镶嵌产品批发销售收入4,046.01万元，同比下降87.97%，公司主动调整供货结构，品牌使用费收入占比提升而产品批发收入占比大幅降低，是加盟业务收入大幅下滑的主要因素。
产品收入结构优化，前三季度毛利率提升
2026年前三季度公司毛利率为33.92%，同比+4.18pct；销售/管理/研发/财务费用率为12.82%/1.75%/0.16%/0.36%，同比+1.91/+0.55/+0.03/+0.26pct；归母净利率为11.66%，同比-1.36pct。2026年第三季度公司毛利率为28.25%，同比-0.22pct；销售/管理/研发/财务费用率为11.97%/1.77%/0.13%/0.37%，同比+0.83/+0.35/+0.01/+0.19pct；归母净利率为10.35%，同比-2.88pct。公司前三季度毛利率的提升主要得益于产品结构优化、高毛利的自营及品牌使用费收入占比提升，以及金价上行红利释放；财务费用率提升主要系汇兑损失扩大及利息收入减少。
投资建议
公司是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，坚定推进渠道结构优化与产品升级战略，持续强化自营与电商渠道建设，深化品牌矩阵布局。随着公司大力推进“周大生×国家宝藏”“周大生经典”等子品牌门店的开设，通过多品类、差异化的产品策略推进线上业务发展，自营和电商渠道有望延续较好发展趋势；随着门店结构优化调整，加盟压力有望减弱、品牌使用费提价有望贡献业绩增量，公司业绩有望稳定增长。基于加盟业务致使公司业绩承压，我们预计公司2026-2028年营收分别为76.34/85.74/93.89亿元（前值为79.04/88.22/96.6亿元），分别同比变化-13.4%/+12.3%/+9.5%；归母净利润分别为9.11/12.03/13.68亿元（前值为11.18/12.48/14.08亿元），分别同比变化-17.4%/+32%/+13.7%；EPS分别为0.84/1.11/1.26元，对应PE分别为12.45/9.43/8.29倍。维持“买入”评级。
风险提示
金价大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，加盟商管理不善的风险，消费需求不及预期的风险，渠道调整不及预期的风险，品牌使用费提价影响加盟商积极性的风险。
