2026年三季报点评：内生盈利稳健&粤丰增效显著，自由现金流增厚

　　瀚蓝环境(600323)

　　投资要点

　　26Q3加回城服主动优化影响后归母净利润同增6%，粤丰盈利逐季提升增效显著。26Q1-3实现营收117.66亿元（+21%，下同），归母净利润18.46亿元（+15%），其中粤丰归母贡献4.22亿元（考虑并购贷利息和溢价摊销影响），同比+2.3亿元（其中并表时间差异贡献1亿元，粤丰协同增效贡献1.3亿元）；瀚蓝内生归母14.24亿元（+1%）。单季度看，26Q3归母净利润6.40亿元（+0.24%），主要系城服业务主动优化等影响利润3500万元、能源利润微降、泰国两个新项目投产而收入未同步确认、部分项目所得税优惠及国补到期等影响，加回主动优化影响的0.35亿元后26Q3归母净利润6.75亿元（+6%）。26Q1/26Q2/26Q3粤丰归母贡献分别为1.27/1.32/1.63亿元，逐季提升。

　　固废：焚烧运营净利同增38%，供热与发电效率双升。26Q1-3固废板块营收72.37亿元（+32%），净利润18.38亿元（+29%），其中粤丰贡献9.91亿元、瀚蓝内生8.47亿元（-5%）；生活垃圾焚烧运营净利润16.57亿元（+38%），其中粤丰贡献9.90亿元。运营端，1）处理量：26Q1-3垃圾焚烧量2101万吨（+43%），生活垃圾焚烧发电产能利用率约116%，其中瀚蓝内生垃圾焚烧量976万吨（+0.04%）。2）发电效率提升显著：26Q1-3公司整体吨发、吨上网分别为389度（+9度）、340度（+10度），其中粤丰吨发、吨上网分别为383度（+17度）、335度（+19度），发电效率提升显著。3）供热持续开拓：26Q1-3对外供热量167万吨（+14%），供热收入2.57亿元（+16%），其中瀚蓝内生供热量136万吨（+2%），粤丰供热量30.44万吨。公司累计33个项目签订供热协议、其中26个已实现对外供热，供热增长储备充足。4）新项目增量待释放：参股40%的泰国曼谷农垦二期（1400吨/日）和安努（1400吨/日）项目已投产，并于26年8月取得COD（商业运行日）批复文件，开始确认收入；26年4月瀚蓝中标香港新界西北废物转运站5年4.77亿港元营运服务合约，并于9月14日正式化接管；26年6月，瀚蓝再中标香港沙田废物转运站服务合约，金额约15亿港元。

　　能源供水平稳，污水收入同增10%，期待自来水提价落地。1）能源：26Q1-3营收28.53亿元（+2.52%），天然气销量7.17亿立方米（-0.91%）；2）供水：营收7.10亿元（-0.56%），售水量3.39亿吨（-0.25%），期待自来水提价落地带来盈利弹性；3）排水：营收5.55亿元（+10.24%），污水处理量同比+4.39%，量增叠加管网、泵站等轻资产运营收入增加共同驱动。

　　国补回款大幅改善，自由现金流增厚具备分红提升潜力。26Q1-3国补回收5.50亿元，经营活动现金流量净额30.58亿元（+14.87%），购建固定无形长期资产支付的现金12.62亿元（-3.59%），测算简易自由现金流17.96亿元（+32.75%）；26Q3末资产负债率68.10%，较25年末-2.05pct。

　　盈利预测与投资评级：瀚蓝内生盈利稳健，粤丰提效成果显著，现金流增厚具备提分红拔估值空间。考虑26年底收购粤丰剩余股权&配套增发有望完成，我们维持2026-2028年归母净利润预测22.23/27.09/27.71亿元，对应PE为11.5/10.6/10.4倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：粤丰剩余股权收购进展不及预期，应收风险，政策风险等。