2026年三季报点评：周期底部调整延续，关注供给约束变化

　　海螺水泥(600585)

　　核心观点

　　行业调整延续，Q3营收利润继续探底。2026年1-9月实现营收562.2亿元，调整后同比-8.6%，归母净利润27.4亿元，调整后同比-56.9%，扣非归母净利润20.1亿元，同比-66.5%，EPS为0.52元/股；其中Q3单季营收193.0亿元，调整后同比-3.8%，Q1、Q2单季同比-10.4%/-10.7%，归母净利润2.2亿元，调整后同比-88.9%，Q1、Q2单季同比-18.9%/-58,6%，扣非归母净利润1.1亿元，调整后同比-93.9%，Q1、Q2单季同比-21.8%/-76.3%，受水泥量价齐跌以及成本上升影响，收入利润同比下滑且利润降幅逐季扩大。

　　价格承压叠加成本上升持续挤压盈利空间，费用率同环比提升。2026年1-9月公司实现综合毛利率17.7%，同比-6.6pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为21.3%、17.3%、14.9%，Q3同比-7.5pp，环比-2.4pp，水泥价格承压叠加煤炭成本上升双向挤压，单季度毛利率同/环比继续承压，根据数字水泥网和wind数据，Q3单季度全国水泥均价322元/吨，同比-7.8%，环比-2.7%，秦皇岛山西优混（Q5500K）均价875元/吨，同比+30.6%，环比+7.1%。1-9月期间费用率12.9%，同比+2.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.4/+0.2/+1.8/-0.2pp，Q3单季度费用率13.7%，同比+3.1pp，环比+0.3pp，受汇兑损失增加及调整部分货币资金购置理财产品、结构性存款致利息收入减少影响，财务费用同比上升，叠加收入规模下滑，费用率同环比均有提升。

　　Q3经营现金流韧性凸显，资债结构持续稳健。1-9月公司实现经营活动现金流净额76.6亿元，同比-31.0%，其中Q3单季度现金流净额31.5亿元，同比+11.8%，盈利下滑背景下，现金流同步承压，Q3单季度改善凸显现金流韧性。截至9月末，货币资金和交易性金融资产合计425亿元，在手现金仍旧充足，资产负债率19.7%/带息负债率10.2%，分别较6月末下降0.3/0.2pp，资债结构稳定且负债率持续处于极低水平，整体依旧稳健。

　　风险提示：需求恢复不及预期；原材料上涨超预期；超产治理落实不及预期投资建议：低估值+高股息凸显长期配置价值，维持“优于大市”评级公司作为水泥龙头，周期底部盈利仍显著优于同行，9月以来错峰协同推进下水泥价格自律推涨，部分区域超产治理为价格上涨提供进一步支撑，短期盈利有望修复，中期有望持续受益供给约束增强下带来有效供给出清和供需格局改善。目前整体需求依旧疲软，考虑到前期量价持续承压及成本压力影响，下调盈利预测，预计2026-2028年EPS为0.79/1.00/1.21元/股（调整前1.14/1.40/1.59元/股），对应PE为22.9/18.2/15.0X，目前估值处于历史底部区域，分红下限指引托底股东回报，2026年股息率约5%亦具备一定吸引力，维持“优于大市”评级。