2026年三季报点评：筑底改善，企稳可期

　　古井贡酒(000596)

　　投资要点

　　事件：公司公告2026年三季报，26Q1-Q3实现营收127.7亿元，同比-22.3%，实现归母净利润22.6亿元，同比-42.9%；其中26Q3实现营收26.4亿元，同比+3.7%，归母净利润实现0.95亿元，同比-68.0%。

　　Q3营收先行恢复正增，已经度过最艰难时刻。从营收节奏看，公司作为竞争力居前的白酒企业，同步主流白酒企业（如泸州老窖，今世缘等）自25Q2开始明确出清释压目标，持续4-5个季度高强度去化库存，其中25Q3/25Q4/26Q1/26Q2单季营收分别同比-51.6%/-46.6%/-18.6%/-43.3%，使得终端库存、价格和报表均有较高的出清可信度，26Q3营收端先行恢复正增长，表观营收持续向实际动销收敛，我们判断公司省外收缩和省内筑底已经度过最艰难时刻。分产品看，我们预计古16更具韧性，古20以控量稳价为先，而古5/古7/古8以渠道库存去化为主。从回款现金流看，26Q1-Q3/Q3公司销售收现137.1/32.8亿元，同比-21.8%/+41.4%，回款修复良好，增速亦同比转正且表现优于营收侧。Q3末合同负债余额9.58亿元，环比Q2末增加1.24亿元。

　　毛销差仍同比回落，盈利探底。总体收入下滑背景下，部分成本和费用刚性，因此存负规模效应，毛销差同比下降。26Q3公司归母净利率同比-8.1pct至3.6%，毛销差同比-10.4pct，其中26Q3毛利率同比-2.0pct至77.8%，我们分析同产品结构降级有关，古20对应的商务恢复较弱，公司产品端向大众消费倾斜，加大古5产品的市场投入；26Q3期间费用率同比+6.7pct，我们预计主系公司加强费用投放加快集中去化导致。

　　班子稳定，品牌和渠道优势领先，调整得当，恢复可期。行业层面看，26Q3白酒产业延续深度调整，整体由加速出清转入筑底阶段：高端需求基本盘稳固、渠道库存有序去化、价格基本触底企稳，行业集中度进一步提高。公司在深度调整期保持班子稳定，品牌和渠道优势仍然保持领先，公司坚持战略定力，优化和调控供给，调整产品重心，积极拓展新场景，领先升级布局同时夯实大众消费，渠道库存回落，轻装上阵可期。

　　盈利预测与投资评级：公司Q3加强费用投放加快集中去化，逐步进入出清后期，我们更新2026~2028年归母净利润预测为24.3、26.5、29.6亿元（前值为30.9、34.5、39.1亿元），对应当前最新PE分别为21、19、17X。公司Q4低基数下有望延续改善趋势，渠道掌控力突出，中长期竞争优势稳固，有望顺利穿越周期，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。