液奶增长稳健，内生盈利持续改善

　　新乳业(002946)

　　核心观点

　　公司发布2026年三季报。2026Q1-3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为88.58/7.05/7.22亿元，同比+5.03%/+13.23%/+11.63%。单Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.45/2.40/2.46亿元，同比+4.72%/+6.19%/+4.35%，收入增速较Q2提升。2026Q1-3经营活动现金流净额10.90亿元，同比+1.77%。

　　低温品类增长稳健，新品及新渠道持续贡献增量。2026前三季度低温品类保持双位数增长，新品收入占比保持双位数。单Q3低温品类接近双位数增长，鲜奶表现好于酸奶，常温品类保持正增，其他业务降幅收窄。其中活润延续双位数增长；唯品受上年高基数等因素影响，2026Q3有所承压，2026Q4通过新品及渠道拓展寻求改善。渠道方面，零食量贩等新渠道保持较好增长，公司积极把握冷链配套完善带来的低温品类拓展机会。展望Q4，公司持续推进活润、初心等重点品类新品研发及储备，新品贡献及渠道拓展有望支持收入稳健增长。

　　渠道结构变化影响毛利率，费率优化支持内生盈利改善。2026Q3毛利率为26.77%，同比-1.67pcts，预计主要系低毛利、低费率的新渠道占比提升，原奶及包材成本亦有影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.35%/2.49%/0.34%/0.54%，同比-1.73/-0.42/-0.05/-0.20pcts。实际毛销差为13.42%，同比+0.06pcts，管理、研发及财务费率持续优化。税收变化及投资收益等科目拖累表观利润。综合以上因素，2026Q1-3/Q3归母净利率分别为7.96%/7.89%，同比+0.58/+0.11pcts，盈利能力延续提升。

　　投资建议：核心盈利持续提升，低温引领成长逻辑依然清晰，维持“优于大市”评级。考虑原奶价格温和上行，叠加税收等扰动，我们小幅调整盈利预测。预计2026/2027/2028年公司实现营收117.8/124.2/131.1亿元，同比+4.8%/+5.5%/+5.5%；归母净利润为8.45/9.64/10.73亿元，（原预测为8.55/10.08/11.09亿元），同比+15.6%/+14.0%/+11.3%；实现EPS0.98/1.12/1.25元。公司是乳制品稀缺的成长性企业，后续关注Q4新品放量及盈利提升兑现，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原奶价格大幅上涨、产品质量与食品安全等。