3Q26业绩进一步恶化，盈利能力开始承压

　　青岛啤酒(600600)

　　11.4亿元，核心EBIT同比下降25.5%，弱于市场预期。由于消费力疲软叠加天气影响，青岛啤酒3Q26的收入与销量分别同比下降5.6%与9.1%。同时，铝价上涨以及费用端的经营负杠杆开始影响公司的盈利能力，令3Q26净利率同比大幅下滑1.9ppt。我们认为公司3Q26业绩同时面临多重负面因素，导致公司3Q26经营现金流同比下降15%，但期末净现金（包括交易性金融资产）相对年初增长7%，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。

　　3Q26销量加速下滑，但产品结构持续改善：受多重不利因素影响，青岛啤酒3Q26销量同比下降9.1%，降幅大于2Q26（同比下滑7%）。其中，主品牌销量同比下降2.7%，其他品牌销量同比下降18.3%。中高端以上产品销量依然维持正增长，同比小幅增长0.7%。基于产品结构的改善，公司3Q26的平均销售单价同比增长3.9%。

　　3Q26利润率开始显著承压：3Q26单吨成本同比上升6.5%，估计是受铝价上涨的影响（低价库存已在上半年消耗完）。因此，3Q26毛利率同比下降1.5ppt至42.1%（前两个季度毛利率都同比上涨）。若铝价不回调，我们预计公司在在未来3个季度都将面临较大的原材料压力。另外，3Q26销售费用同比增长4.1%，管理加研发费用同比大幅增长27.3%。收入下滑叠加费用上升导致较大的经营负杠杆，令3Q26核心EBIT margin同比下降4.0ppt，核心EBIT同比下降25.5%。

　　维持青岛啤酒港股“买入”评级，维持A股“持有”评级：展望4Q26，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青岛啤酒港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青岛啤酒港股“买入”评级，目标价47.4港元。维持青岛啤酒A股“持有”评级，目标价人民币52.6元。

　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）中高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。