CSP量价齐升，光模块基板贡献增量
兴森科技(002436)
我们维持兴森科技（002436.CH）“买入”评级，目标价人民币37元，潜在升幅29%。我们看好兴森科技在CSP量价齐升与光模块基板放量推动下的盈利加速机遇，同时FCBGA后续放量有望进一步释放盈利弹性。
收入与利润增长提速，毛利率显著提升：2026年第三季度收入人民币27.32亿元（同比+40.3%、环比+23.1%），归母净利润3.28亿元（同比+219.8%、环比+257.7%），扣非归母净利润3.32亿元（同比+225.9%）。毛利率升至30.5%，同比、环比分别提升8.2、8.1个百分点。前三季度收入67.70亿元（同比+26.0%），归母净利润4.39亿元（同比+233.7%），较公司预告上限4.30亿元高2.0%。扣非归母净利润4.57亿元（同比+207.4%），同样高于预告上限4.5亿元，增长主要来自经营改善。
CSP与光模块基板贡献主要增量，FCBGA蓄积增长动能：1）CSP量价齐升：存储行业复苏、主要客户份额提升及产品向多层、高难度升级，上半年CSP产能利用率维持高位、前三季度订单充足，量价齐升推动收入和利润同比显著增长。2）光模块基板放量：前三季度mSAP（改良半加成法）基板突破行业一线客户，订单饱满，良率和交付保持高水平，已形成较大收入及利润贡献。3）FCBGA盈利弹性待释放：上半年FCBGA尚未大批量生产，人工、折旧等费用投入3.29亿元，高层数、大尺寸样品占比提升；三季报显示广州兴森仍亏损。客户导入、量产放量和稼动率提升有望摊薄固定成本，推动亏损收窄。
资本开支提速，把握行业上行机遇：前三季度购建长期资产现金支出18.82亿元，同比增长167.8%。同期经营现金净流入1.13亿元，留抵退税支持资金回笼。订单饱满为扩产提供需求支撑，资本投入与备货有助于提升交付能力，把握景气上行机遇。
估值：我们看好CSP量价改善与光模块基板放量将支撑收入和毛利率预期上修。调整2026–2028年归母净利润预测至8/10/12亿元（前值为3/9/11亿元）。上修摊薄每股收益（EPS）预测至0.44/0.58/0.72元（前值为0.19/0.51/0.67元）。我们给予其2028年9倍PB，维持“买入”评级，目标价为37元，潜在升幅29%。
投资风险：传统PCB行业竞争加剧；主要原材料价格波动、供给紧张风险；FCBGA客户认证延迟、工厂稼动率低或良率爬坡不及预期风险；先进封装技术路线发生重大变化；应收款回收困难、汇率波动及流动性风险。
