山西汾酒2026年三季报点评：报表延续出清，省内恢复增长

　　山西汾酒(600809)

　　事件

　　公司公告2026年三季报。26Q1-3，公司实现总营收283.82亿元，同比-13.80%，归母净利83.38亿元，同比-26.89%。26Q3，公司实现总营收73.38亿元，同比-18.11%，归母净利18.99亿元，同比-34.52%。

　　三季度收入延续调整，省内收入同比增长

　　1）汾酒及其他酒类收入均同比下降，其他酒类降幅较大。26Q1-3，公司汾酒/其他酒类分别实现收入278.17/4.10亿元，同比-13.54%/-36.63%。26Q3，汾酒/其他酒类收入71.96/0.96亿元，同比-18.04%/-41.23%。

　　2）直销及电商平台保持增长。26Q1-3，公司代理/直销、电商平台渠道收入261.43/20.84亿元，同比-15.06%/+2.06%。26Q3，公司代理/直销、电商平台渠道收入65.93/6.99亿元，同比-20.15%/+1.78%。截至26Q3末，省内汾酒/其他酒类经销商553/257家，较上季末+3/+54家；省外汾酒/其他酒类经销商2898/613家，较上季末分别-39/-71家。

　　3）Q3省内收入恢复增长。26Q1-3，公司省内/省外分别实现收入105.39/176.88亿元，同比分别-4.23%/-18.91%。26Q3，省内/省外收入分别为26.01/46.91亿元，同比+14.44%/-29.67%。

　　4）销售收现表现好于收入，合同负债同比基本持平。26Q1-3，公司销售收现金额279.38亿元，同比-3.91%；经营活动现金流量净额79.34亿元，同比-11.67%。26Q3末，公司合同负债56.13亿元，同比-2.91%。

　　毛利率同比下降，费用率上行影响利润表现

　　1）收入下滑情况下费用相对刚性，影响净利率表现。26Q1-3，公司毛利率/归母净利率分别为74.01%/29.38%，同比分别-2.09/-5.26pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.76%/3.38%/0.42%/-0.06%，同比+2.76/+0.47/+0.05/-0.02pct；税金及附加/所得税费用占总收入比重分别+0.86/-0.94pct。

　　2）Q3毛利率、净利率承压。26Q3，公司毛利率/归母净利率分别为70.04%/25.87%，同比-4.59/-6.48pct；销售/管理费用率同比+3.47/+0.44pct；税金及附加/所得税费用占总收入比重同比-0.70/-0.86pct。

　　投资建议

　　我们预计公司26/27/28年归母净利分别为92.81/100.44/110.45亿元，增速-24.22%/8.22%/9.97%，对应10月30日PE17/15/14倍（市值1540亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。