渠道调整影响短期增长，盈利能力阶段性承压

　　盐津铺子(002847)

　　投资要点

　　事件：公司披露2026年三季报，前三季度实现营业收入45.3亿元，同比+2.4%；归母净利润5.8亿元，同比-4.3%；扣非归母净利润5.2亿元，同比-5.5%。其中26Q3实现营收14.6亿元，同比-1.7%；归母净利润1.5亿元，同比-33.8%；扣非归母净利润1.3亿元，同比-39.3%。收入符合预期，利润低于市场预期。

　　Q3收入短期承压，大单品战略及渠道结构调整持续推进。1、公司持续聚焦中国风味、健康高蛋白及健康甜味三大核心赛道，魔芋零食仍是重要增长基础，但在前期快速增长形成的较高基数下，增速有所放缓。公司通过麻酱魔芋素毛肚等核心产品强化“大魔王”品牌竞争优势，同时推进口味及产品形态创新，扩大不同渠道的消费场景。海味零食及健康蛋制品依托鳕鱼卷、蟹柳等产品持续拓展市场，有望成为魔芋之外的重要增量来源。2、零食量贩及会员商超仍是公司重点发展的高势能渠道，依托产品创新、差异化定制及丰富合作SKU提升市场渗透率；定量流通渠道持续推进经销商结构及终端网络优化，短期对收入形成一定扰动。线上渠道主动调整低效经营业务，虽然短期收入仍有拖累，但随着结构调整逐步深入，经营质量有望改善。26Q3营收小幅承压，预计主要受到定量流通渠道调整及线上业务优化影响，线下高势能渠道的增长尚未完全抵消其他渠道波动。

　　毛利率及费用率短期承压，利润表现弱于收入。1、26Q3单季度毛利率为29.4%，同比-2.2pp，主要受渠道及产品结构变化、原材料成本等因素影响。公司持续推进大单品品牌建设，渠道结构变化与产品推广投入对盈利形成一定扰动。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比+3.4pp至12.0%，管理费用率同比+0.5pp至3.8%。销售费用率提升主要与品牌推广、新品培育及渠道建设投入增加有关，收入规模阶段性承压进一步影响费用摊薄效果。3、净利率方面，26Q3归母净利率为10.5%，同比-5.1pp，短期依然承压。

　　大单品优势仍在，期待渠道调整后增长修复。公司成功打造“大魔王”魔芋的经验有望复制，已明确将鳕鱼豆腐和豆干作为下一个潜力大单品进行培育，鳕鱼豆腐上半年高速增长；同时公司研发创新不止，在山姆会员店推出“糖心鹌鹑蛋”新品，在高势能渠道持续进行品类升级。渠道方面，公司全渠道战略稳步推进，随着电商调整进入尾声，其对收入的拖累将减弱；同时公司将发力定量流通渠道，成长空间广阔。原材料方面，公司通过在云南、印尼等地布局上游产业链，应对当前魔芋成本高位，保障了原料供应稳定与成本优势。随着核心大单品战略的深化、后续潜力单品的接力以及全渠道的协同发展，公司已构建起强大的内生增长动力，中长期成长路径清晰。

　　盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.84亿元、7.96亿元、9.32亿元，EPS分别为2.53元、2.94元、3.45元。

　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；渠道拓展不及预期风险；新品开拓不及预期风险；食品安全风险。