2026年三季报点评：低温坚挺，盈利释放

　　新乳业(002946)

　　投资要点

　　事件：公司公告26年三季报，1-9月营收88.6亿元，同比+5.0%，归属于母公司所有者的净利润7.1亿元，同比+13.2%。26Q3营收30.5亿元，同比+4.7%，归属于母公司所有者的净利润2.4亿元，同比+6.2%。

　　低温增势坚挺，收入增长稳健。Q3公司营业收入同比+4.7%，延续上半年5.2%的增长态势，低温引擎增长有力，1-9月低温品类保持双位数增长。行业层面，低温奶逆势增长，据马上赢数据，Q3国内低温鲜奶市场销售额规模同比+17%，低温酸奶同比小幅增长，常温乳品则持续下滑承压。公司层面，1）“三鲜鼎立”品类布局更加深入：一方面低温酸奶/低温鲜奶重点产品经营韧性突出，其中活润系列正全力冲刺全年10亿体量目标，同时鲜酸基本盘产品结构亦延续优化，高力度的产品推新是核心抓手，前三季度新品收入占比仍保持双位数；另一方面低温饮品探索渐入佳境，26年8月公司与百年瑞士品牌阿华田在新乳业华西工厂联合举办“阿华田来自1904·浓醇麦芽可可风味低温乳饮料”新品下线仪式，并于9月同步登陆华南、华东和西南为主的便利店、精品超市及生鲜O2O等即时零售渠道；2）积极拥抱新兴零售渠道：零食量贩合作更加紧密，公司积极拓展业务和产品声量，Q3零食量贩渠道实现高双位数增长；新鲜零食渠道先发布局，子公司湖南南山在金粒门等新鲜零食门店兴起的初期迅速进行渠道渗透；山姆会员店此前已有较多SKU合作，我们判断后续新增品类仍存空间，此外子品牌“唯品”亦在盒马等高端渠道向上突破，并与南山/夏进等子品牌合力共拓2B渠道。

　　费控强化更进一步，盈利率稳中有升。Q3销售净利率为8.1%，同比+0.1pct，保持提升，主要系毛销差持续扩张，单三季度毛销差同比+0.1pct。1）Q3毛利率同比-1.7pct至26.8%，主因公司积极拥抱渠道变革，低毛利高势能的即时零售/零食量贩渠道占比提升，渠道结构稀释拖累毛利表现；次因奶价止跌企稳并小幅回调，包材及其他辅料成本亦有所上涨，成本红利逐步减弱。2）费用率：Q3销售费用率同比-1.7pct，公司缩减短期效应较弱的线下广告投放、加大渠道促销费用投入，费投结构主动优化成效渐显，费效比持续强化；同时近年内部大幅优化经营管理效率，通过成熟且体系化的管理输出经验赋能子公司经营调整，Q3管理费用率同比-0.5pct。3）所得税：Q3所得税为0.4亿元，同比增加0.15亿元，税基调整有所扰动。

　　扎根低温，多维领先。新乳业扎根低温，从“鲜战略”到“鲜立方”，造就全产业链新鲜的竞争能力，一是奶源结构相对均衡，借力新希望集团资源优势，牧场经营饲料端、管理端充分受益；二是立足低温向上培育，低温鲜奶/低温酸奶形成以中高端为主、向下布局的全价格带矩阵，体系化创新能力已然成型；三是资源共享、直营深耕，短保品类渠道壁垒扎实；四是品牌形象围绕“极致新鲜”，凭借故事化、场景化内容触达年轻消费者。

　　盈利预测与投资评级：奶价深度调整，新乳业表现更优，是为数不多实现收入/利润持续增长的企业，低温业务增势延续、内部经营治理成效陆续兑现，同时非经科目对奶价调整抵抗能力更强，公司盈利正处上升通道。我们微调公司2026~2028年归母净利为8.5、9.9、11.1亿元（原预期为8.6、10.0、11.4亿元），同比增长16.5%、15.7%、12.7%，对应PE为17、15、13x，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求修复不及预期，食品安全问题，新品推广不及预期。