中国两会遇上“美国衰退”叙事，新一轮“东升西落”交易预期正在酝酿中

　　核心观点：

　　3月5日，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大三次会议作政府工作报告（以下简称“报告”）。整体看，报告对于2025年宏观政策延续了2024年底中央经济工作会议基调，工作安排较为积极，目标赤字率创新高，整体符合市场预期。对于资本市场来说，自2024年9月底政策转向以来，市场对于2025年稳增长政策的乐观预期明显提升，已对本次政府工作报告内容进行了多轮政策博弃。我们认为本次报告或更多起到在稳定市场情绪并给出投资结构方向的作用。预计本轮中国科技股估值重塑方兴未艾，内需消费板块和人工智能自主可控有望成为市场中期主线，港股可依旧关注恒生科技指数。

　　海外，由于近期美国部分经济数据边际走弱，特朗普政府持续对外加征关税下后或将对美国经济造成持续的冲击，以及美国财政也或将收缩，美债收益率年初以来震荡下行，2月下句起美股、美债收益率、美元指数同步加速下跌，“美国衰退”叙事或正在逐渐被资金认同。与此同时，中国不断证明中国在本轮人工智能革命中处于世界领先水平，新一轮“东升西落”预期正在配酿过程中。

　　但近期数据反馈，国内外资金对新一轮“东升西落”交易或仍在观望。国外资金，尽管“美国衰退”叙事下美元指数近期快速下跌，但人民币汇率显示全球汇市资金对于中国基本面或判断仍偏观望。年初以来，虽然A股呈现震荡上行态势，国内资金对A股市场同样出现分政。2024年9月底政策转向后的A股行情中，融资资金和ETF资金同向，均超势性流入。而年初以来，融资资金和ETF资金持续呈现反向趋势。这或因为部分资金需要看到中国基本面趋势性改善，在确认之前先选择止盈。这与我们年度报告观点较为一致，即2024年9月底政策转向后，A股快速拉升，但更多反映的是政策利好预期拾升下的提前拉升估值，2024年底A股估值已超过近十年历史中位数水平，估值进一步提升或需等待盈利底较清晰之后。

　　本轮行情至今，挂钩主要指数的ETF全部净流出。统计挂钩同一指数ETF累计申赚净流出额占比该指数ETF总规模，结果显示科创50、创业板指、恒生科技三个指数的ETF流出比例最高。从融资余额行业分布变化来看，自年初以来万得全A低点日（1月13日）至3月6日，TMT板块是融资资金主要流入的方向。

　　往后看，国内增量稳增长政策推出、经济数据的改善以及中国新的人工智能领域的突破等均有望成为驱动新一轮“东升西落”交易的催化。若全球资金形成一致预期，A股、港股有望形成新一轮牛市。

　　投资建议：

　　海外不确定持续，国内稳增长政策接睡而至。DeepSeek引发全球资金对中国科技股重估，阿里Capex重回扩张期确认产业趋势，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。中期看，是振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。