商社板块26Q3业绩总结：盈利修复路径分化，聚焦经营改善兑现

　　投资逻辑：

　　黄金珠宝：需求承压延续，产品升级支撑差异化盈利。26Q3八家A股样本收入同比下降45.1%、归母净利润下降65.1%，毛利率提升1.63个百分点，产品结构改善尚未抵消规模收缩。潮宏基收入微降、利润增长，菜百收入增长、利润下降，显示产品结构与费用覆盖决定盈利差距。后续聚焦具备品牌及产品差异化的企业，销售恢复与毛利额增长共同决定利润修复幅度。

　　跨境电商：收入增长延续，归母与扣非利润走势分化。26Q3板块收入同比增长12.5%，归母净利润下降10.1%，扣非净利润增长11.1%。安克创新归母下降、扣非高增，公允价值变动损益是分化的重要原因；绿联、致欧及赛维收入与利润保持增长。精品企业依靠产品迭代扩张，泛品企业通过SKU和费用调整修复盈利。后续重点看收入增长对履约、营销及研发投入的覆盖，以及经营现金回收。

　　线下零售：超市减亏与专业连锁扭亏，经营修复仍有分化。26Q3超市板块归母亏损收窄，百货收入下降、亏损扩大。多业态零售归母增长主要受非经常性损益支撑，扣非转亏；商业物业利润增幅受到低基数及个别公司扭亏放大。专业连锁归母净利润1.58亿元，博士眼镜扣非增长较为明确，部分公司仍未扭亏。投资上聚焦经营改善能够持续体现于扣非利润及现金流的公司。

　　出行链：酒店与免税盈利修复，景区旺季承压。26Q3出行需求向企业盈利的传导仍有差异，酒店、免税在收入偏弱的背景下实现利润增长，景区则受天气扰动、客单价下降及固定成本影响，旺季盈利承压。酒店龙头通过直营改革、渠道提效和加盟结构升级释放利润，免税龙头依靠海南份额提升与商品毛利改善修复盈利；旅游公司表现取决于资源禀赋、产品供给及单位客流收益，新增产品和结算价格改善带动部分公司逆势增长。

　　教育：K12、职教增长与提效共振，公考收入结转及成本投入拖累盈利。26Q3板块盈利分化明显，行动教育、传智教育及学大教育合计收入同比增长13.2%、扣非净利润增长100.8%，招生、订单增长与费用效率改善推动利润释放。其中，传智AI培训报名增长带动校区利用率提升，行动教育及学大教育收入、利润和回款延续改善。公考则面临竞争加剧、长周期课程结转放缓及培训基地投入先行等压力，预收增长尚未充分转化为利润。

　　投资建议

　　黄金珠宝：聚焦产品差异化与渠道效率，关注老铺黄金的品牌及产品优势、潮宏基产品结构升级带来的利润兑现。跨境出海：关注安克创新扣非利润增长与产品升级，以及绿联科技、致欧科技收入扩张向利润的转化。

　　线下零售：低预期下把握结构性修复机会，关注门店调改见效、减亏逻辑清晰的超市龙头，以及属地心智稳固、具备业态升级能力的区域零售龙头。

　　出行链：看好酒店改革收益持续兑现、免税经营改善，关注优质景区客流恢复与产品扩容带来的盈利弹性。

　　教育：看好需求增长能够持续兑现为利润与现金流的公司，关注职业培训招生、企业管理培训订单及K12业务交付效率改善。

　　风险提示

　　消费复苏不及预期、行业竞争加剧、海外贸易政策变化、金价波动、政策及外部环境变化