乳品饮料2026年三季报总结：分化加剧，重点看好乳业

　　投资要点

　　乳制品：原奶企稳，传导正面。26年7月以来在热应激/苜蓿收贮季/双节需求旺季等季节性因素带动下，奶价自底部小幅温和上涨，26年10月合同奶价格为3.10元/kg，相较4月3.02元/kg低点缓步抬升。展望Q4及2027年，国内肉牛涨价周期有望延续、乳深加工对原奶消化贡献提升，原奶供需平衡走向确立，我们判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏，上游牧场规模化程度较高且深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。后续奶价温和上涨，头部乳企将会受益供给格局改善，体现在售价回升和费投优化等，联营牧场盈利亦会改善。1）收入端：26年1-9月乳制品板块营业总收入同比+2.6%，Q3收入同比+1.5%，需求整体稳步复苏，乳制品发展更加多元，常温奶依靠产品结构升级坚守基本盘，低温奶渗透持续，婴配粉受出生人口回落掣肘压力延续，但份额更向头部集中，考验企业全渠道运营能力，成人粉迅速破圈、景气度较高，此外中国乳业发展进入新阶段，头部乳企深加工产能建设逐步兑现，以“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值原料产量也将显著增长。2）利润端：毛利率方面，26Q3乳制品板块毛利率同比+1.07pct，主因全国型/区域性头部乳企产品结构持续调优；费用率方面，26Q3乳制品板块三项费用率（销售费用率+管理费用率+财务费用率）合计同比-0.15pct，乳企优化费用投放结构/提升内部经营管理效率等战略成效显露；非经科目方面，乳企普遍受到税收执行标准更新影响，自26年起全国税务系统统一征管标准，严格区分乳产品纳税执行口径，发酵乳/调制乳、及“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白/乳清蛋白等高附加值原料被划入纳税范围，单季度纳税同比增加。

　　软饮料：“前高后低”整体表现偏弱。季度营收和盈利增速表现呈现逐季回落，26Q3软饮料板块景气度继续走弱，主因宏观层面消费总体偏弱，7-8月社零增长均在低水位，仅9月受双节错位略有提升，饮料、零食、调味品、白酒等多品类Q3营收增长均表现为承压，上市公司报表均有体现；其次极端天气亦对饮料销售有所影响。1）收入端：26年1-9月软饮料板块营业总收入同比+12.1%，归属于母公司所有者的净利润同比+10.4%；Q3营业总收入同比+2.0%，归属于母公司所有者的净利润同比-10.3%。2）利润端：毛利率方面，26Q3软饮料板块毛利率同比-0.64pct，毛利率下滑受低毛利产品/渠道占比上行，以及核心原料成本上涨共同影响，但部分企业产品结构持续调优/成本管控有力；费用率方面，26Q3软饮料板块三项费用率（销售费用率+管理费用率+财务费用率）合计同比-0.23pct，部分饮料企业费用投放季节性优化，但部分厂商面对消费疲软边际加大动销费投力度。

　　投资建议：看好乳业基本面延续——需求端持续复苏，供给侧持续优化，乳业从上游向下传导边际改善明显，推荐蒙牛乳业、伊利股份、成长性较好且盈利释放的妙可蓝多。饮料方面持续关注占据长生命周期品类，具备大单品打造能力的企业，经营探底的东鹏饮料，回归稳健增长、系统性推广策略逐步实施的百润股份，兼具区域扩张和盈利弹性的泉阳泉，以及高分红率延续的承德露露/养元饮品。

　　风险提示：食品安全风险，原奶价格波动风险，市场竞争加剧风险。