17增速放缓，期待业绩改善

圆通速递(600233)

事件

圆通速递公布2017年年报：2017年公司实现快递包裹数量50.64亿件，同比增长13.5%，低于行业28.1%的平均增速；实现营业收入199.82亿元，同比增长18.82%，实现归母净利润14.43亿元，同比增长5.16%，其中扣非净利润13.71亿元，同比增长5.49%。

四季度并表先达物流，物流版图初具雏形

公司传统快递业务（国内时效产品+国际快递产品）全年达到186.21亿元，同比增长14.85%，（其中国内时效产品增长14.55%，国际快递产品增长93.87%）。2017年11月并表先达物流后，公司货代业务收入体现6.69亿元。从国内时效、国际快递、货代业务来看，公司物流版图已初具雏形。

快递业务毛利率略有下降

2017年公司单票快递收入为3.68元/票，较去年同期减少0.07元/票，主因在于公司收取的单票中转费较去年同期减少0.15元/票；

成本方面，1）单票运输成本略有下降，从0.94元/票将至0.93元/票，2）单票中心操作费为0.47元/票，微升0.02元/票，3）作为支付给各地加盟商终端网点的各项中转费用和补贴成本的单票网点中转费则由16年的0.56元/票降为0.51元/票。

综合以上变动，公司单票毛利额将至0.39元/票，同比减少0.08元。全年快递业毛利率10.76%，同比减少2.18个百分点；货代行业毛利率14.75%。公司总毛利额23.45亿元，同比增长2.8%。

销售与财务费率控制得当，投资收益增厚净利

费率方面，公司广告及宣发支出大幅下降，销售费用率控制得当；货币资金增加带来了利息收入增加，财务费用收入增加；但管理费用由于先达物流并表、公司本身管理人员增加等因素，较去年同期大幅增长1.55亿元。另外，公司理财产品带来的投资收益较去年同期增厚1亿以上。

固定资产投用带来利润率波动

公司四季度固定资产投用达6.08亿，投用后达29.4亿，4Q17为全年投用速度最高的一个季度，同比去年四季度的产能投放也更高。我们认为四季度的产能投放可能是导致公司四季度毛利率大幅下滑的主要原因。

投资建议

公司2017年业务量低于预期，2018年增长基数变小，故而我们将公司2018年盈利预测由18.43亿下调至至18.26亿元，按照业绩增速给予估值27x，对应目标价17.55元，较先前有所下调。

风险提示：快递业务量增速低于预期；公司成本控制进度低于预期